利率债专题报告：【制造业的出路在哪里？】“慢就是快”，低投资增速下的制造业转型升级

请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告 / 固定收益 / 专题报告 利率债专题报告 【制造业的出路在哪里？】“慢就是快”，低投资增速下的制造业转型升级 2018 年 7 月 13 日 中信证券研究部 明明 电话：010-60837202 邮件：mingming@citics.com 执业证书编号：S1010517100001 投资要点：  制造大而不强，转型迫在眉睫。中国制造业增加值在 2006 年超过日本，2009年超过美国，制造业产值全球第一。制造业增加值占比工业增加值的比值稳定在 80%左右，占 GDP 的比重稳定在 32%左右。尽管规模巨大，但中国制造业面临的挑战也很大。从经济结构来看，作为国家经济支柱产业的制造业规模庞大，但主要出口制造业产品位于价值链下游，资源消耗较高但科技含量不高，整体呈现大而不强的局面。从制造业贡献的利润结构来看，2017 年中国制造业仍然以重工业和轻工业为主，科技含量水平较高的设备制造领域占比仅为 26%。从能源耗用来看，中国制造业单位产能的二氧化碳排放量逐年下降，但是在绝对水平上，单位产出所排放的二氧化碳远远超过日本美国。 制造业转型升级需要合理的发展路径和政策支持。二战后日本制造业在政府产业政策和资源支持下呈现出一条十分清晰的发展路径，即轻工业——重工业——知识技术密集型产业（组装工业）——高新技术产业，而这四个阶段分别对应着制造业升级转型过程中的 1.0 机械化、2.0 自动化、3.0信息化、4.0 智能化。同样在其制造业发展过程中，日本政府的产业政策对其制造业的指导也起到决定性影响，政府通过行政指导和市场资源、金融资源的倾斜塑造了各阶段的产业结构，这对日本这样的资源稀缺国家而言尤为重要。 当前中国制造业的转型升级不需要较高的投资增速。在制造业转型升级过程中，一个关键的问题是需要平衡经济增长和杠杆切换的关系，一手压低旧产能的过剩杠杆，一手有序增加新产能的投资，同时使经济增长保持在合理区间，避免经济过快下滑对产能出清和产能再造形成阻碍。中国经济在过去的高速发展过程中，杠杆率和产能也随之高企，产能过剩问题严重，随着经济增速步入“新常态”以及供给侧改革的正式实施，中国制造业固定资产投资增速高位回落既是一个必然现象，也是当前中国制造业投资低于经济增长的主要原因。在去杠杆的大背景下，应当抓紧机会出清过剩产能，实现产能的更新换代，以短期调整换取长期发展，我国当前的供给侧改革仍在持续，新旧产能交替下预计未来一段时期内制造业投资增速仍将保持低速平稳的增长态势。 供给侧改革、技术升级、扩大内需、和支持中小企业是中国制造业转型升级的出路。当前中国制造业正走在转型的重要关头，同时还面临着国内去杠杆进程和中美贸易战的外部扰动，借鉴日本的经验，我们认为中国应该从下述几方面去实现经济的高质量发展。第一，中国应该利用当前的去杠杆环境更加坚定地出清落后产能，积极推动制造业产业升级，实现结构性去杠杆，同时不断攻坚核心技术，进军制造业上游高附加值领域，当前国家大力鼓励创新发展，《中国制造 2025》集中体现了政府实施强国战略、制造强国的战略意图。第二，扩大本国内需既是贸易战背景下的应对之举，也是塑造制造业长期抗压能力的良策。尽管中国也面临着人口老龄化问题，但中国作为世界人口第一大国，其城镇化率明显低于欧美和日本等发达国家，因此中国尚有较大的扩内需空间。第三，为中小微企业提供孵化环境，也是构建制造业生态环境的长远之计。近期国务院金稳会会议提到未来将继续精准处置产能过剩领域的行业风险，完善破产重组机制，同时更多关注结构性去杠杆，着力解决中小企业融资难问题。综上所述，在当前的宏观大背景下，中国仍应继续巩固供给侧改革的成果，继续把产业升级和扩大内需作为工作的重点，同时继续为中小微企业提供支持，以实现整体制造业的转型升级和经济的高质量发展。利率债专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 引言 ..................................................................................................................................... 1 摘要 ..................................................................................................................................... 2 二战后日本制造业发展过程 ................................................................................................. 3 日本制造业兴起和衰退的成因 ............................................................................................. 6 日本制造业的发展路径和原因 ............................................................................................. 6 日本制造业的衰退和原因 ..................................................................................................... 7 日本制造业去杠杆的得与失 ................................................................................................. 9 中国制造业的发展历程和现状 ........................................................................................... 10 中国制造业发展历程 .......................................................................................................... 10 中国制造业升级转型迫在眉睫 ............................................................................................ 11 日本制造业发展对中国制造业的启示 ................................................................................ 13 利率债专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录 图 1：1955 年日本制造业内部结构 ...........................