从海外龙头角度理解华测核心竞争力

公司报告 | 公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 华测检测（300012） 证券研究报告 2021 年 12 月 24 日 投资评级 行业 综合/综合 6 个月评级 买入（维持评级） 当前价格 25.4 元 目标价格 33.63 元 基本数据 A 股总股本(百万股) 1,672.69 流通 A 股股本(百万股) 1,516.02 A 股总市值(百万元) 42,486.28 流通 A 股市值(百万元) 38,507.01 每股净资产(元) 2.55 资产负债率(%) 27.46 一年内最高/最低(元) 35.30/23.22 作者 李鲁靖 分析师 SAC 执业证书编号：S1110519050003 lilujing@tfzq.com 郭丽丽 分析师 SAC 执业证书编号：S1110520030001 guolili@tfzq.com 朱晔 联系人 zhuye@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《华测检测-季报点评:多板块持续发力，盈利能力稳步提升》 2021-10-29 2 《华测检测-半年报点评:内生外延双轮驱动，看好工业医学汽车等多领域发展》 2021-08-25 3 《华测检测-公司点评:好于预期，Q2高基数下表现优秀，并购加速板块延 伸》 2021-07-14 股价走势 从海外龙头角度理解华测核心竞争力 本篇报告我们通过选取具有代表性的海外龙头 SGS、BV 和 EUROFINS，梳理其发展历史及成长经验，与华测进行对比，以明晰第三方综合检测企业的核心竞争力以及未来的成长路径。 海外检测龙头竞争力强大：1）外延扩张丰富业务线， SGS、BV 和 EUROFINS 均通过坚持多样化扩张，从早期的单一业务发展到全品类业务线覆盖，多板块布局市占率领先；2）注重内生增长，国际检测三大龙头企业在全球铺设实验室及办公室，全球网络布局基本完成，我们对龙头企业的营收贡献进行了拆分，发现三家企业的内生增长占总营收的比重不断提高，并且实验室的增速与总营收的增速更具有相关性，凸显了内生增速对检测行业的重要意义。 对标海外龙头，华测外延并购推进国际化进程，实验室网络布局初显规模：与 SGS 和EUROFINS 的并购逻辑更为接近，华测并购同样较为分散，十年间共完成 25 起并购，除了对自身业务的补充，更多的是不断拓宽业务边界。2020 年收购新加坡船用油品检测公司 MARITEC PTE LTD，宣告华测正式迈向国际化。内生方面，华测全面布局各类型实验室，到 2020 年已建设 150 个实验室，覆盖化学、生物、物理、机械、电磁等多个领域，国内网点布局基本完成。 千亿检测市场，细分市场市占率仍有提升空间：1）我们选取 BV 具有代表性的本土老牌业务作为测算市占率的对象，结果显示国内检测企业是有可能在优势业务领域实现20%以上的市占率的，华测作为国内检测行业的龙头，目前在食品检测市场的市占率仅为 5%，未来仍有广阔的成长空间；2）医学板块全面布局，华测今年在天津、青岛、云南、北京、苏州等地投资设立全资子公司，布局 PCR 实验室项目，进一步提高医疗检测业务能力；3）汽车板块，新能源汽车市场高速增长带动 EMC 检测需求大幅提高，预计把更多资源投向汽车电子可靠性检测、新能源汽车检测，提高汽车产品线收入体量；4）工业品板块，一方面，计量校准市场容量较大，华测已经引入新的团队，同时国家政策逐步放开，预计会不断取得更多的市场份额，有望带来新一轮增长；另一方面，工业检测业务多点开花，中国房地产模式改变为建筑检测带来新发展，重点投资的大交通、防火阻燃领域已取得实质性进展，有望带来新增长。 华测精细化管理见成效，未来成长可期：改变考核机制，促进人均产值持续增长，华测人均创利水平较高，人均创收对比海外龙头仍有提升空间；优化运行管理，规模效应显现，净利率水平相较海外龙头更高，盈利能力优秀；净现比优秀，商业模式良好；资本支出/营收虽然较高，但我们认为，华测作为业务发展期企业，高水平较为合理；经营性现金流/资本支出、ROE 与海外龙头相比仍然较低，但二者水平不断提高，未来成长可期。 盈利预测：预计 2021-2023 年归母净利润分别为 7.61 亿、9.56 亿、12.28 亿，YOY 为31.71%、25.61%、28.49%，对应 PE 为 56X、44X、35X。从海外检测企业估值来看，EUROFINS 与巴黎证券交易所制造业 PE 的比值近 9 年平均达到 2.0，截至 12 月 22日，华测与证监会制造业 PE 的比值为 1.6，上涨空间为 24.62%。根据 DCF 估值，截至 12 月 23 日，测算出目标市值约为 562.44 亿元，对应目标价 33.63 元，按照 2021年归母净利计算，对应 PE 为 73.9X，华测当前市值 428.71 亿，上涨空间为 31.91%，维持“买入”评级。 风险提示：新冠疫情反复、下游产业发展不及预期、市场竞争加剧、政策不及预期、并购决策及并购整合风险、公信力和品牌受不利事件影响的风险、贸易往来恢复不达预期、跨市场估值分析的风险。 财务数据和估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 3,183.26 3,567.71 4,367.15 5,293.77 6,463.03 增长率(%) 18.74 12.08 22.41 21.22 22.09 EBITDA(百万元) 1,075.45 1,160.50 1,123.17 1,386.94 1,740.34 净利润(百万元) 476.40 577.61 760.76 955.61 1,227.83 增长率(%) 76.45 21.25 31.71 25.61 28.49 EPS(元/股) 0.28 0.35 0.45 0.57 0.73 市盈率(P/E) 89.18 73.56 55.85 44.46 34.60 市净率(P/B) 13.50 11.35 9.49 7.99 6.64 市销率(P/S) 13.35 11.91 9.73 8.03 6.57 EV/EBITDA 21.87 37.85 35.94 28.40 22.13 资料来源：wind，天风证券研究所 -8%-1%6%13%20%27%34%2020-122021-042021-08华测检测综合创业板指 公司报告 | 公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 海外检测龙头综述：千亿级市场孕育数家海外检测明珠 ...................................................... 6 1.1. SGS 介绍：老牌综合性第三方检测龙头，已完成多板块海外布局............................... 6 1.2. BV 集团：历史悠久，聚焦建筑等工业领域 ........................................................................... 7 1.3. EUROF