中央经济工作会议解读：放而不纵，执中恪守

1 宏观经济 宏观研究 证券研究报告 经济政策解读 2021 年 12 月 11 日 放而不纵 执中恪守 ——中央经济工作会议解读 相关研究 《有温度的中性——货币政策分析框架及 2022 年展望》 2021.11.22 《虎变——2022 年宏观经济展望》2021.11.13 证券分析师 秦泰 A0230517080006 qintai@swsresearch.com 研究支持 贾东旭 A0230120080001 jiadx@swsresearch.com 联系人 秦泰 (8621)23297818×7368 qintai@swsresearch.com 实习生邵一彬对本报告亦有贡献 主要内容：  展望定调：三重压力，放而不纵，执中恪守。本次会议总体定调较去年更加谨慎，提出“需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力”，压力从去年的疫情和外部环境转向国内供需。尽管对经济总量定调相当谨慎，本次会议仍着重突出了来之不易的结构优化的积极表现，指出“构建新发展格局迈出新步伐，高质量发展取得新成效”，高质量发展、经济结构优化升级的长期目标仍将恪守。会议透露出对今年集中推动的“双碳目标”、地产调控政策等着眼长期的政策在年内导致的短期冲击进行了系统性的反思。“推动经济实现质的稳步提升和量的合理增长”，对总量增长的要求更为清晰和明确，但仍然将结构优化摆正首位。  货币政策：松信用导向明朗，降息仍非选项。放松宏观杠杆率稳定要求，松信用导向明朗。但仍强调房住不炒、民生底线，降息不是政策选项。重提“逆周期调节”，经验显示当迫切性较强的“逆周期”调控政策出现时，市场预期更加透明一致的降准工具往往获得活跃的使用。我们维持“降准不降息”是货币政策保持“有温度的中性”的较好体现的预测不变。预计在今年年底前再度降准 50BP 之后，明年仍需全面降准 150BP-200BP，以维持年底M2 同比 7.8%、社融存量同比 10.0%以上的信用增速。  地产调控：突出商品房市场良性循环。对房地产政策的阐述被提前至“着力畅通国民经济循环”的主要工作任务部分，地产产业链作为内需中枢的地位得到充分强调。在此基础上，会议全新提出了对于商品房市场的呵护，支撑地产产业链销售和投资链条的“良性循环”，呵护房地产融资意图明确。此外，本次会议对于保障性租赁住房的强调实际上有所弱化。最后，尽管会议对地产产业链显示出充分的呵护，但是“房住不炒”的基调没有变，货币政策以降息等过度宽松工具来推动新一轮地产周期的可能性很低。  财政政策：二次分配稳收入，隐性债务再遏制。预算内“加快支出进度”或落脚在公共服务均等化。共同富裕先做大蛋糕，积极的二次分配或指向个税减税。会议对共同富裕强调要先“‘蛋糕’做大”再“切好分好”。收入分配环节明确提出“加大税收、社保、转移支付等的调节力度”，期待明年个税减税政策的出台。会议对地方政府债务问题保持高压，强调“严肃财经纪律”、“坚决遏制新增地方政府隐性债务”，专项债相关基建项目“穿透式监管”要求明年大概率不会放松，传统基建投资或仅能迎来小个位数增长。  双碳与供给侧：打通供给堵点，建设能源强国。相较于 2020 年，此次会议系统反思了“双碳目标”实施初期引发的短期供给冲击问题，明确提出要杜绝层层分解能耗指标以避免同样问题再次出现。会议提出“立足以煤为主的基本国情”，并要求“确保能源供应”，不能将“双碳”路线图简单理解为化石能源去产能，2022 年大宗保供仍将持续坚持。会议新增“新增可再生能源和原料用能不纳入能源消费总量控制”，将更加激发新能源建设的热潮，预计 2022 年公用事业投资将有显著提升。  微观政策：国企改革或迎大年，防止资本野蛮生长。微观政策注重规则公平，以提振市场主体信心，防范预期转弱。会议提出“毫不动摇巩固和发展公有制经济”，在改革领域更关注国企和自然垄断领域，“营造各类所有制企业竞相发展的良好环境”也对国有企业在规则公平的环境下做大做强形成鼓励。防止资本野蛮生长，非公有制经济仍需引导。会议对于资本和风险的认识要求“防止资本野蛮生长”和“压实企业自救主体责任”。  大国虎变：内需结构优化、政策高效呵护。总结来看，本次中央经济工作会议对于货币政策中性呵护、稳地产以稳内需中枢、财政减税促共同富裕、双碳目标不一蹴而就、推动国企改革发展等政策思路和此前我们发布的年度展望报告《虎变——2022 年宏观经济展望》（2021.11.13）有较为清晰的对应关系。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 2 宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 17 页 简单金融 成就梦想 1. 展望定调：三重压力，放而不纵，执中恪守 ....................5 1.1 展望较去年更加谨慎，直面国内经济三重压力 .................................5 1.2 肯定高质量发展成绩，结构优化长期目标仍将恪守 ..........................5 1.3 反思多项长期政策导致的短期冲击，强调系统观念 .........................5 1.4 总量稳定要求更加明确，但不会放弃结构优化 .................................5 2. 货币政策：松信用导向明朗，降息仍非选项 ....................6 2.1 放松宏观杠杆率稳定要求，松信用导向明朗 .....................................6 2.2 但仍强调房住不炒、民生底线，降息不是政策选项 .........................7 2.3 重提“逆周期调节”，历史经验指向活跃降准操作 .........................7 3. 地产调控：突出商品房市场良性循环 ...............................8 3.1 房地产作为内需中枢的地位得到突出强调 .........................................8 3.2 强调商品房市场良性循环，呵护房地产融资意图明确 .....................8 3.3 对保障房的阐述其实有所弱化 .............................................................9 3.4 房住不炒仍需坚持，呵护地产融资并非方向性放松 .........................9 4. 财政政策：二次分配稳收入，隐性债务再遏制 ............. 10 4.1 预算内“加快支出进度”或落脚在公共服务均等化 ....................... 10 4.2 共同富裕先做大蛋糕，积极的二次分配或指向个税减税 ............... 10 4.3 对地方政府隐性债务保持高压，传统基建难现高增 ....................... 11 5. 双碳与供给侧：打通供给堵点