钾肥行业深度研究报告：与“粮”共舞，资源为王

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 与“粮”共舞，资源为王 钾肥行业深度研究报告｜2021.12.16 中信证券研究部 核心观点 王喆 首席能源化工 分析师 S1010513110001 长期来看，钾作为与“粮食安全”紧密相关的全球战略资源，预计随着钾矿开采成本逐步增加，钾肥供给增速将持续放缓；中期来看，资源壁垒构筑的钾肥行业龙头主导格局料将长期持续，龙头主导下，行业偏紧供给料将持续，钾肥的价格将主要受到下游粮食价格的影响；短期来看，预计 2022 年高粮价带动的高需求下，全球钾肥供给缺口将增大，钾肥价格易涨难跌，钾肥企业的业绩中枢有望持续上行。 ▍概览：市场规模百亿级，资源壁垒构筑龙头主导。钾肥是重要的农业生产资料，目前全球钾肥的年均消耗量（折合氯化钾）近 7000 万吨，市场规模在百亿美元以上。行业主要壁垒是资源壁垒，全球钾矿资源集中在加拿大及前苏联地区，钾肥行业呈龙头主导的格局，2020 年全球 CR5=72%。 ▍长期：钾肥作为全球战略资源，供给或逐步趋紧。钾与“粮食安全”息息相关，对各国而言均是重要的战略资源。目前开采的钾矿资源多为中低埋深、高含量的钾矿，预计随低成本矿的逐步开采消耗，钾矿的开采难度及开采成本将逐步提升，预计钾肥行业供给增速将持续放缓，供给端或逐步趋紧。 ▍中期：钾肥行业垄断格局有望延续，农产品周期带动钾肥周期。钾肥行业的高资本开支壁垒限制了新玩家进入。至 2027 年，行业新增规划产能超过 1000 万吨，多为头部企业的低成本扩产项目，预计行业龙头主导格局有望长期持续。龙头主导下，行业供给呈现偏紧局面，钾肥价格主要受到下游粮食价格的影响，二者呈现高度的相关性，且存在着近 10 个月的滞后效应。 ▍短期：预计 2022 年全球钾肥行业高景气持续，价格易涨难跌。目前全球主要的农产品价格均处于近 10 年 90%分位以上。我们判断 2021 年是农产品新景气周期的起步阶段，预计 2022 年伴随全球经济持续复苏，农产品需求将依旧旺盛，将助推农产品价格偏强运行。高粮价带动钾肥高需求，预计 2022 年全球钾肥需求有望保持近 3%的增速。目前全球钾肥开工率近 80%，2022 年行业新增产能有限，行业库存处于低位，叠加白俄罗斯钾肥制裁的不确定性，全球钾肥供应缺口或进一步扩大，钾肥价格易涨难跌，预计 2022 年国内大贸价或提至 500-550美元/吨。 ▍风险因素： 1）大合同价低于预期；2）农资需求不及预期；3）新增产能建设超预期；4）政策变动风险。 ▍投资策略。长期来看，钾作为与“粮食安全”紧密相关的全球战略资源，预计随着钾矿开采成本逐步增加，钾肥供给增速将持续放缓；中期来看，资源壁垒构筑的行业龙头主导格局料将长期持续，龙头主导下，行业偏紧供给或持续，钾肥的价格将主要受到下游粮食价格的影响；短期来看，预计 2022 年高粮价带动的高需求下，全球钾肥供给缺口将增大，钾肥价格易涨难跌。预计钾肥企业的业绩中枢有望持续上行。维持行业“强于大市”评级，推荐盐湖股份、亚钾国际，建议关注东方铁塔。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称 收盘价 EPS PE 评级 2020 2021E 2022E 2023E 2020 2021E 2022E 2023E 盐湖股份 32.27 0.38 0.95 1.29 1.32 84.9 34.0 25.0 24.4 买入 亚钾国际 24.65 0.08 1.06 1.18 1.66 308.1 23.3 20.9 14.8 买入 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2021 年 12 月 15 日收盘价 化工行业 评级 强于大市（维持） 化工行业深度研究报告｜2021.12.16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 行业概述： 重要的农业生产资料，行业龙头主导 ............................................................ 1 钾是重要的农业生产资料，市场规模在百亿美元 .............................................................. 1 全球钾资源分布高度不均，行业龙头主导 ......................................................................... 2 国内钾资源匮乏，扩产难度大，进口依赖显著.................................................................. 3 需求端：粮食需求持续增长，钾肥用量稳步提升 .............................................................. 7 全球：人口增长提升粮食需求，钾肥用量具备刚性 .......................................................... 7 国内：种植结构升级，施肥结构改善，钾肥仍存增长空间 ............................................... 9 钾肥边际需求与农产品价格高度相关 .............................................................................. 10 全球钾肥需求有望保持 2-3%左右的年复合增速 ............................................................. 13 供给端：新增产能建设低于预期，未来供给缓增 ............................................................ 14 中长期：落后产能持续清出，产能建设多不及预期 ........................................................ 14 短期：预计 2022 年全球钾肥供给缺口或进一步扩大 ...................................................... 16 预计全球钾肥或将长期呈现偏紧供应 .............................................................................. 19 价格判断：短期易涨难跌，长期价格中枢上行 ............................................................... 20 国内钾肥价格洼地的优势逐步缩小 .................................................................................. 20 预计 2022 年全球钾肥价格易涨难跌 .....................