2022年城投年度展望：飞鸟和蝉

请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 / 23 [Table_Title] 专题研究报告 证券研究报告 2021 年 12 月 03 日 飞鸟和蝉——2022 年城投年度展望 报告要点：  展望一：财政收支差逐步收敛，稳增长重要性抬升 1）财政支出的改善很可能会持续到明年，财政收支差有望逐步收敛； 2）财政链条的反转，现已有一定的财政储备和动机，关注明年两会对全年财政预算的安排。  展望二：隐性债务化解稳步推进，城投债务规模由高速发展迈入高质量发展阶段 1）隐性债务化解工作已经持续多年，上海、广东已陆续启动“全域无隐性债务”试点工作，明年预计这个工作仍会持续； 2）即使没有政策，城投债市场也继续进行新陈代谢，弱信用省份的债务规模已经在持续下降，城投融资的前两位合计占比过半。  展望三：银行理财净值化改造推动信用市场进一步分化，尾部城投平台估值风险抬升 1）如果资产荒逐步被化解，且与理财净值化进程互相共振的话，机构在城投债上的风险偏好会更低，高评级城投债的利差可能少升或不升，而低评级城投债的利差可能会持续扩大； 2）低等级债的负向循环可能延续。  展望四：“换届之年“整体以稳为主，中短期内城投债风险可控 2022 年是换届之年，防风险与稳增长的诉求较高，地方政府对本地债务的付息还本的诉求更高，至少城投债在短期的实质性违约风险应有所下降。  展望五：边疆地区经济建设和国防支出难割舍，边疆债配置价值和性价比显现 当前地缘政治不确定性有所增加，中央至少会维护边疆地区的稳定发展，也会对边疆地区的债务有更强的背书力度。  展望六：城投债建议以中高等级+中短久期为主，收支覆盖度高的区域可以做适度下沉 1）投资策略上应全面转向防御（中高等级+中短久期），即使下沉资质，一定以短久期为基础，且选择各省静态及动态债务压力相对适中的区域； 2）底层配置为有息债务占比上升及主动性进行隐性债务清理的省份，即四川、浙江、陕西、山东、重庆、福建、江西、广东、上海； 3) 资质下沉存在三个线索：一是选择城投有息债务占比下降、收支比下降但当前绝对安全的区域，如江苏、北京、安徽；二是选择优质地区的弱资质城市所发的城投债（具体区域见上一点）；三是选择边疆城市，且存在阿尔法收益的城投债。  风险提示：经济及货币政策不及预期，数据统计存在偏差。 [Table_Index] 主要数据： 上证综指： 3563.89 深圳成指： 14795.73 沪深 300： 4832.03 中小盘指： 4973.47 创业板指： 3495.59 [Table_PicStock] 主要市场走势图 资料来源：Wind [Table_Report] 相关研究报告 [Table_Author] 报告作者 分析师 杨为敩 执业证书编号 S0020521060001 邮箱 yangweixiao@gyzq.com.cn 电话 021-51097188 联系人 王宇辰 邮箱 wangyuchen@gyzq.com.cn 电话 021-51097188 -13%-6%1%9%16%23%20/12/321/2/321/4/321/6/321/8/321/10/3上证50上证180沪深300深证100R中小综指 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 / 23 内容目录 1. 展望一：财政收支差逐步收敛，稳增长重要性抬升 .......................................... 4 2. 展望二：隐性债务化解稳步推进，城投债务规模由高速发展迈向高质量发展阶段 6 3. 展望三：银行理财净值化改造推动信用市场进一步分化，尾部城投平台估值风险抬升 ......................................................................................................................... 11 4. 展望四：“换届之年”整体以稳为主，中短期内城投债风险可控 ....................... 13 5. 展望五：边疆地区经济建设和国防支出难割舍，边疆债配置价值和性价比显现 14 6. 展望六：城投债建议以中高等级+中短久期为主，收支覆盖度高的区域可以做适度下沉 ........................................................................................................................ 16 7. 风险提示 ............................................................................................................ 22 图表目录 图 1：公共财政收入历年完成度位于 99%-102%之间 ...................................... 4 图 2：公共财政支出历年完成度位于 99%-105%之间 ...................................... 4 图 3：公共财政支出正在出现改善 .................................................................... 5 图 4：一旦中央支出启动，历史上必然会带动地方投资向上 ............................ 6 图 5：城投债务余额由高速发展迈入高质量发展 .............................................. 7 图 6：“全域无隐性债务”从经济发达且隐性债务占比不高的区域开始试点 ....... 8 图 7：信用利差高的省份，城投债新增净融资均为负增长或 0 ......................... 8 图 8：各省城投债净融资额占比变化 ................................................................ 9 图 9：各省份信用利差与超额利差 .................................................................... 9 图 10：城投债不同评级利差变动 .................................................................... 12 图 11：大资管行业规模分布 ........................................................................... 12 图 12：银行理财规模变化与信用利差走势 ..............................................