债市启明系列：央行再调外汇存款准备金率意味着什么？

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 央行再调外汇存款准备金率意味着什么？ 债市启明系列｜2021.12.10 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 章立聪 FICC 分析师 S1010514110002 余经纬 大类资产首席 分析师 S1010517070005 近期人民币汇率突破 6.36 阻力位，强势到达近三年半来新高位置，短期内的快速升值引发央行采取纠偏行动，年内第二次上调外汇存款准备金率。上调外汇存款准备金率将冻结外汇流动性，抑制外汇派生，有助于抑制人民币单边升值预期。此次调升外汇存款准备金后，美元兑人民币汇率预计将出现一定程度的调整，但当前正值企业年底结汇高峰，调整幅度或略弱于上一次，调整过后，后续人民币仍将面临出口强劲与美元指数走强两方面因素较量的局面，人民币汇率大概率仍是双向波动的走势。 ▍人民币刷新高，引发央行调升外汇存款准备金率。人民币汇率近期突破 6.36 阻力位，强势到达近三年半来新高位置。短期内的快速升值引发央行采取纠偏行动，年内第二次上调外汇存款准备金率，在岸和离岸人民币汇率快速回调。上调外汇存款准备金率将冻结外汇流动性，抑制外汇派生，有助于抑制人民币单边升值预期，释放加强外汇预期管理信号。当前我国金融机构外汇各项存款余额规模约 10200 亿美元，上调 2%的外汇存款准备金率将锁定约 204 亿美元，相较于当前接近 370 亿美元/天的即期外汇交易量和 900 亿美元/天的外汇交易总量而言规模较小，因此央行此次调整更多的或是希望纠偏人民币单边升值预期。此前，在全国外汇市场自律机制第八次工作会议中，央行已经提出人民币汇率“偏离程度与纠偏力量成正比”，此次央行在人民币快速升值后果断出手，进一步释放了政策层将继续加强汇率预期管理的信号。上一轮上调外汇存款准备金率后，美元兑人民币即期汇率调整约为1200 个基点，而当前正值企业结汇高峰，预计此轮调整幅度或小于上轮。 ▍央行加强预期管理，人民币或重回双向波动。上一轮调升外汇存款准备金率后，美元兑人民币即期汇率调整近 20 多天后重回双向波动态势，此后在三季度整体围绕6.47 的平均水平双向波动。此次央行再调存款准备金率，美元兑人民币汇率预计将出现一定程度的调整，但在当前年底结汇高峰的时点，调整幅度或略弱于上一轮，调整过后，人民币汇率或重回双向波动的态势。后续人民币仍将面临多空因素的较量，多在于我国强劲的出口将带来持续的人民币需求，空在于美联储加息预期增强，人民币仍将面临美元指数上行的压力，因此人民币大概率仍是双向波动的走势。 ▍总结。此次央行在人民币快速升值后果断出手，进一步释放了政策层将继续加强汇率预期管理的信号，同时也体现了政策层对稳增长目标的确认。人民币过度单边升值会给外贸企业特别是中小外贸企业带来汇兑损失，同时也削弱外贸企业的国际竞争力，当下政策层及时稳汇率，稳外贸，也是对稳增长目标做出努力。上一轮上调外汇存款准备金率后，美元兑人民币即期汇率调整约 1200 个基点，此后在三季度整体围绕 6.47 的平均水平双向波动。 此次调升外汇存款准备金后，料美元兑人民币汇率预计也将出现一定程度的调整，但当前正值企业年底结汇高峰，调整幅度或略弱于上一轮，调整过后，后续人民币仍将面临出口强劲与美元指数走强两方面因素较量的局面，人民币汇率大概率仍是双向波动的走势。 债市启明系列｜2021.12.10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 近期人民币汇率突破 6.36 阻力位，强势到达近三年半来新高位置，短期内的快速升值引发央行采取纠偏行动，年内第二次上调外汇存款准备金率。上调外汇存款准备金率将冻结外汇流动性，抑制外汇派生，有助于抑制人民币单边升值预期。此次调升外汇存款准备金后，美元兑人民币汇率预计将出现一定程度的调整，但当前正值企业年底结汇高峰，调整幅度或略弱于上一次，调整过后，后续人民币仍将面临出口强劲与美元指数走强两方面因素较量的局面，人民币汇率大概率仍是双向波动的走势。 ▍ 人民币刷新高，引发央行调升外汇存款准备金率 央行年内二次调升外汇存款准备金率 近期人民币突破 6.36 阻力位，强势到达近三年半来新高位置，短期内的快速升值引发央行采取纠偏行动，年内第二次上调外汇存款准备金率。12 月 6 日央行宣布降准，尽管降准后的人民币流动性释放可能导致人民币汇率有所承压，但从经济基本面维度来看，降准叠加宽信用的积极信号，将有助于缓解后续经济增速的下行压力，进而为人民币汇率形成支撑。因此，降准对于人民币的影响有限，人民币汇率在短暂承压后重回强势。12 月7 日公布的我国进出口数据显示国内外贸仍旧强劲，为人民币升值提供了动能。12 月 8 日人民币中间价报 6.3677，为 6 月 2 日以来的新低，叠加当日美元指数小幅回调至 96.2 附近，美元兑人民币即期汇率一路向下，截至下午 4：30 日间收盘时报 6.3535，夜盘更是突破 6.35 关口，一度触及 6.343。短期内的快速升值引发央行采取纠偏行动，年内第二次上调外汇存款准备金率。12 月 9 日晚，央行发布公告，宣布“为加强金融机构外汇流动性管理，决定自 2021 年 12 月 15 日起，上调金融机构外汇存款准备金率 2 个百分点，即外汇存款准备金率由现行的 7%提高到 9%”，这也是自今年 5 月 31 日以来第二次上调外汇存款准备金率。消息一出，在岸和离岸人民币汇率快速跳水，美元兑离岸人民币汇率一度突破 6.38，较消息发布前跌超 350 基点，在岸人民币汇率也回调至 6.378 附近。 图 1：降准后，美元兑人民币的即期汇率小幅走高，随后重回下行趋势 资料来源：Wind，中信证券研究部 oPsMoMpMpPmQtPuMsQrRsR8ObPbRmOmMsQrQjMrQnPlOnMnN7NrQnRxNtOtPuOtQxP 债市启明系列｜2021.12.10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 图 2：央行上调外汇存款准备金率后，在岸人民币汇率迅速调整至6.378 附近 图 3：央行上调外汇存款准备金率后，离岸人民币汇率一度突破 6.38 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 此前，央行在全国外汇市场自律机制第八次工作会议中已经提出“偏离程度与纠偏力量成正比”，此次央行在人民币快速升值后果断出手，进一步释放了政策层将继续加强汇率预期管理的信号。三季度的货币政策执行报告在“下一阶段主要政策思路”部分，对于人民币汇率预期的表述也从二季度的稳定预期变为加强预期管理，释放后续人民币汇率预期引导的信号。全国外汇市场自律机制第八次工作会议也提出“未来人民币汇率既可能升值，也可能贬值，双向波动是常态，合理均衡是目标，偏离程度与纠偏力量成正比”。 图 18：相较于二季度，三季度人民币汇率的双向波动特征有所强化（%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 上调外汇存款准备金率将冻结外汇流动性，抑制外汇派生，有助于抑制人民币单边升值预期，释放加强外汇预期管理信号。当前我国金融机构外汇各项存款余额