债市启明系列：如何理解央行的“微操”？

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 如何理解央行的“微操”？ 债市启明系列｜2021.12.7 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 周成华 FICC 分析师 S1010519100001 余经纬 大类资产首席 分析师 S1010517070005 政治局会议透露出稳增长诉求，宽货币+宽财政+房地产边际宽松的政策组合基本确立。降准政策落地后，预计央行仍将基于“市场利率围绕政策利率运行”的框架，精准调控短期资金面。我们坚持 2.8%是本轮利率底部的判断，后续随着政策的进一步落地，宽信用预期逐步升温可能导致利率出现回调风险。 ▍政治局会议释放稳增长信号。中央政治局会议新的提法是“着力稳定宏观经济大盘”，显示出稳增长诉求较强。货币政策要“灵活适度”、财政政策要“提升效能”、“支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，促进房地产业健康发展和良性循环”，宽货币+宽财政+房地产边际宽松的稳增长政策组合确立。 ▍2021 年公开市场操作两阶段特征明显。今年以来央行操作的精准性愈发明显，从年初的“散量”逆回购投放，到长期持续的 100 亿元逆回购滚续，再到月底加大逆回购操作量，并且提高逆回购操作量的时间逐步提前。2021 年上半年银行间流动性较为充裕，因此央行小额操作即可熨平流动性波动。2021 年下半年央行公开市场操作规模提升以弥补扩大的流动性缺口，呵护资金面平稳。 ▍11 月央行公开市场操作：不为高杠杆所裹挟。下半年央行公开市场操作呈现月度规模逐渐提升，月内扩大规模的节点逐步提前的特征。11 月初央行提前加大逆回购操作规模，而月末仅维持 1000 亿元逆回购滚续操作。央行扩大规模的时点前移体现了弥补合理的流动性缺口的意图，而月末投放规模有限则体现央行不会因市场高杠杆导致的非合理的流动性需求而加大流动性投放、坚定维持市场利率双向平稳波动的态度。 ▍精准操作下，预计 12 月资金面依然维持平稳。央行稳资金面的目标要求为双向而非单向。12 月流动性缺口较小，加之降准落地，央行也没有加大公开市场流动性投放的必要。12 月初央行持续进行 100 亿元规模的逆回购操作，并未像 11 月将大规模投放节点前置，进一步印证了央行维稳资金面和精细化管理银行间流动性环境的态度。 ▍债市策略：从总理提出“适时降准”到降准政策落地，市场昨天充分交易了宽货币预期，而随着政治局会议对稳增长目标的确认以及对宏观政策、房地产表述的变化，我们认为后续将形成货币财政双松和房地产政策边际调整的政策组合，需要警惕宽信用预期升温。此外，此次降准将释放约 1.2 万亿元的长期资金，但预计央行仍将基于“市场利率围绕政策利率运行”的框架，精准调控短期资金面，不会支撑资金利率长期大幅偏离政策利率。就债市而言，我们坚持 2.8%是本轮利率底部的判断，政策层面释放出更强的稳增长信号，而随着基本面也释放回暖信号，后续随着政策的进一步落地，宽信用预期逐步升温可能导致利率出现回调风险。 债市启明系列｜2021.12.7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 ▍ 政治局会议：稳增长目标明确 12 月政治局会议对明年经济工作的定调更强调稳增长。与 7 月 30 日政治局会议表述的差异，主要关注以下几点：①“着力稳定宏观经济大盘，保持经济运行在合理区间”，“迎接党的二十大胜利召开”。②明年经济工作“稳字当头，稳中求进”，未提“跨周期调节”。③提到“支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求”，促进房地产业“良性循环”，未提房住不炒；“推进”保障性住房建设，比“加快发展”租赁住房更进一步。④新提到扩大内需战略，促进消费恢复，扩大有效投资以及微观激励政策。⑤未提到“双碳”和“防范化解重点领域风险，落实地方党政主要领导负责的财政金融风险处置机制”。 表 1：12 月和 7 月中央政治局会议内容对比 12 月 6 日政治局会议 7 月 30 日政治局会议 经济工作思路 做好明年经济工作，要以习近平新时代中国特色社会主义思想为指导，全面贯彻落实党的十九大和十九届二中、三中、四中、五中、六中全会精神，弘扬伟大建党精神，坚持稳中求进工作总基调，完整、准确、全面贯彻新发展理念，加快构建新发展格局，全面深化改革开放，坚持创新驱动发展，推动高质量发展，坚持以供给侧结构性改革为主线，统筹疫情防控和经济社会发展，统筹发展和安全，继续做好“六稳”、“六保”工作，持续改善民生，着力稳定宏观经济大盘，保持经济运行在合理区间，保持社会大局稳定，迎接党的二十大胜利召开。 当前全球疫情仍在持续演变，外部环境更趋复杂严峻，国内经济恢复仍然不稳固、不均衡。做好下半年经济工作，要坚持稳中求进工作总基调，完整、准确、全面贯彻新发展理念，深化供给侧结构性改革，加快构建新发展格局，推动高质量发展。 宏观政策基调 明年经济工作要稳字当头、稳中求进。宏观政策要稳健有效，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策。积极的财政政策要提升效能，更加注重精准、可持续。稳健的货币政策要灵活适度，保持流动性合理充裕。 要做好宏观政策跨周期调节，保持宏观政策连续性、稳定性、可持续性，统筹做好今明两年宏观政策衔接，保持经济运行在合理区间。积极的财政政策要提升政策效能，兜牢基层“三保”底线，合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量。稳健的货币政策要保持流动性合理充裕，助力中小企业和困难行业持续恢复。要增强宏观政策自主性，保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定。 监管和防风险 无 要防范化解重点领域风险，落实地方党政主要领导负责的财政金融风险处置机制，完善企业境外上市监管制度。 房地产政策 要推进保障性住房建设，支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，促进房地产业健康发展和良性循环。 要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，稳地价、稳房价、稳预期，促进房地产市场平稳健康发展。加快发展租赁住房，落实用地、税收等支持政策。 供给和通胀 统筹安排煤电油气运保障供应，确保老百姓温暖过冬。 做好大宗商品保供稳价工作。做好电力迎峰度夏保障工作。 扩大内需战略、微观政策 实施好扩大内需战略，促进消费持续恢复，积极扩大有效投资，增强发展内生动力。微观政策要激发市场主体活力。要强化知识产权保护。 科技和产业政策 结构政策要着力畅通国民经济循环，提升制造业核心竞争力，增强供应链韧性。科技政策要加快落地，继续抓好关键核心技术攻关，强化国家战略科技力量，强化企业创新主体地位，实现科技、产业、金融良性循环。 要挖掘国内市场潜力，支持新能源汽车加快发展，加快贯通县乡村电子商务体系和快递物流配送体系，加快推进“十四五”规划重大工程项目建设，引导企业加大技术改造投资。要强化科技创新和产业链供应链韧性，加强基础研究，推动应用研究，开展补链强链专项行动，加快解决“卡脖子”难题，发展专精特新中小企业。 改革开放 改革开放政策要增强发展动力，有效推进区域重大战略和区域协调发展战略，抓好要素市场化配置综合改革试点，扩大高水平对外开放。 要加大改革攻坚力度，进一步激发市场主体活力。坚持高水平开放，坚定不移推进共建“一带一路”高质