债市启明系列：如何理解“定向降息”？

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 如何理解“定向降息”？ 债市启明系列｜2021.12.8 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 章立聪 FICC 分析师 S1010514110002 余经纬 大类资产首席 分析师 S1010517070005 据中国人民银行网站昨天（12 月 7 日）下午发布的再贷款、再贴现利率表显示，人民银行决定自 12 月 7 日起下调支农、支小再贷款利率 0.25 个百分点。下调后，3 个月、6 个月、1 年期再贷款利率分别为 1.7%、1.9%、2%。下调支农、支小再贷款利率看似为一种“定向降息”，然而却完全不同于下调 OMO 或 MLF 利率，实际更偏向于结构性信贷政策支持。我们认为，定向下调再贷款利率不会驱动政策利率调整，但却能有效提振信贷，配合近期一系列政策信号，预计宽信用空间已经打开，降准后利多出尽，债市后续可能加大调整。 ▍支农、支小再贷款属于信贷政策支持再贷款，促进信贷结构调整，确保金融机构支持小微三农等薄弱环节的直达性、精准性和有效性。直接下调 OMO 或 MLF 利率虽然也有利于引导金融机构加大贷款投放，但资金投向缺乏约束，而再贷款具备“定向”特征，尤其是采取“先贷后借”模式后，进一步保障资金使用精准性和直达性。此外，从央行对于货币政策的定调来看，稳健中性仍是货币政策的总体基调，货币政策取向不变的前提下政策利率也不会调整。 ▍历次下调再贷款利率后，再贷款余额都有较为明显的增长，反映银行放贷的积极性有所提高。另外，再贷款利率下调后并不会改变 OMO、MLF 或 LPR 利率，对于国债收益率的影响也偏向于利空。2018 年以来，每次调降后的下一个季度，再贷款余额都有显著的提振。另一方面，2018 年 6 月和 2020 年 7 月两次调整再贷款利率后，虽然中小企业和三农领域需要支持，但货币政策基调未变，反而改善了市场对于经济增长的预期，因此国债收益率大体回升。 ▍下调再贷款利率，有望刺激新增贷款超 3000 亿，配合降准释放的资金以及房地产融资边际放松、碳减排支持工具等，预计 2021 年新增人民币贷款超过 20.5 万亿，明年上半年新增信贷 14 万亿。本次下调再贷款利率将有利支持再贷款余额增长，考虑到今年 9 月新增 3000 亿元支小再贷款额度，本次再贷款利率下调有望刺激新增贷款超 3000 亿。三季度以来，居民按揭贷款边际放松，12 月降准将加大对实体经济特别是中小微企业的支持力度，配合对于绿色金融、区域协调发展的政策支持，2021 全年新增信贷有望突破 20.5 万亿，明年上半年新增信贷预计达 14 万亿。 ▍在信贷投放与财政发力的互相促进之下，预计明年上半年社融同比将恢复至11.4%，2022 年全年新增社融 35 万亿。假设明年新增专项债额度提高到 4 万亿，明年年初新增专项债出于稳增长和“形成实物工作量”的要求前置发行，那么预计将导致今年四季度+明年一季度的新增专项债发行量比去年同期大幅多增超过 2 万亿。配合信贷投放增加，预计明年上半年社融同比将恢复至 11.4%，而全年新增社融可能达到 35 万亿元。 ▍降准后债市利多出尽，后续经济基本面、金融数据和政策端均难再现利多信号。2.8%是本轮利率的底部，信贷刺激、财政发力和房地产监管边际放松的政策组合下，宽信用已经来临，建议警惕债市后续调整加大的可能。从总理提出“适时降准”到降准政策落地，市场在本周一充分交易了宽货币预期，而随着政治局会议对稳增长目标的确认以及近期对房地产行业、绿色金融等支持，后续将形成信贷刺激、财政发力和房地产监管边际放松的政策组合，宽信用预期升温，并预计很快得到验证。就债市而言，我们坚持 2.8%是本轮利率底部的判断，政策层面已经释放出更强的稳增长信号，而随着基本面回暖，信贷与社融数据验证宽信用，利率的回调风险将进一步升高。 债市启明系列｜2021.12.8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 据中国人民银行网站昨天（12 月 7 日）下午发布的再贷款、再贴现利率表显示，人民银行决定自 12 月 7 日起下调支农、支小再贷款利率 0.25 个百分点。下调后，3 个月、6个月、1 年期再贷款利率分别为 1.7%、1.9%、2%。下调支农、支小再贷款利率看似为一种“定向降息”，然而却完全不同于下调 OMO 或 MLF 利率，实际更偏向于结构性信贷政策支持。我们认为，定向下调再贷款利率不会驱动政策利率调整，但却能有效提振信贷，配合近期一系列政策信号，预计宽信用空间已经打开，降准后利多出尽，债市后续可能加大调整。 ▍ 什么是“定向降息” “定向降息”不等于 OMO 或 MLF 降息 支农、支小再贷款属于信贷政策支持再贷款，促进信贷结构调整，确保金融机构支持小微三农等薄弱环节的直达性、精准性和有效性。再贷款是传统的货币政策工具之一，包括流动性再贷款、信贷政策支持再贷款、金融稳定再贷款和专项政策性再贷款。其中，信贷政策支持再贷款与金融支持实体的关系最为紧密，在实务中应用最为常见，可以细分为支小再贷款、支农再贷款、扶贫再贷款，主要支持小微三农等薄弱环节，促进信贷结构调整。从实际运用来看，支小再贷款的规模最大，本次下调再贷款利率的正是支农、支小再贷款。 表 1：信贷政策支持再贷款梳理 支农再贷款 扶贫再贷款 支小再贷款 期限 3M/6M/1Y(最长 3Y) 3M/6M/1Y(最长 5Y) 3M/6M/1Y(最长 3Y) 利率 3M 1.7% 0.95% 1.7% 6M 1.9% 1.15% 1.9% 1Y 2.0% 1.25% 2.0% 对象 县域法人金融机构 对符合条件的贫困地区（832个扶贫开发工作重点县）农村金融机构 小型城农商行、民营银行、村镇银行等 资金使用要求 运用支农再贷款资金发放贷款的利率加点幅度为不高于 4 个百分点。 运用支农再贷款专用额度资金发放的涉农贷款贷款利率，应不高于最近的一年期 LPR 加 50 个基点。 在借用支农再贷款期间，累计发放的涉农贷款金额应不低于累计借用的支农再贷款金额。 再贷款资金到账后 1 个月内完成运用再贷款资金发放贷款工作，最长不得超过 2 个月。 运用扶贫再贷款资金发放贷款的利率加点幅度为不高于 4 个百分点。 扶贫再贷款资金应全部用于发放贫困地区涉农贷款 在借用扶贫再贷款期间，累计发放的贫困地区贷款金额应不低于累计借用的扶贫再贷款金额； 再贷款资金到账后 1 个月内完成运用再贷款资金发放贷款工作，最长不得超过 2 个月。 单笔扶贫再贷款展期次数累计不得超过 4 次，每次展期的期限不得超过借款合同期限，实际使用期限不得超过 5 年。 运用支小再贷款资金发放贷款的利率加点幅度为不高于4 个百分点。 运用支小再贷款专用额度资金发放小微企业贷款利率应不高于最近的一年期LPR加50 个基点。 在借用支小再贷款期间，累计发放的小微企业贷款金额应不低于累计借用的支小再贷款金额（先贷后借新模式不适用）。 再贷款资金到账后 1 个月内完成运用再贷款资金发放贷款工作，最长不超过 2 个月。 资金投向为小微企业贷款和单户授信 300