债市启明系列：宽信用预期会落空吗？

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 宽信用预期会落空吗？ 债市启明系列｜2021.12.6 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 彭阳 FICC 分析师 S1010521070001 章立聪 FICC 分析师 S1010514110002 周成华 FICC 分析师 S1010519100001 下半年的信用收缩给中国经济造成了一定困扰，但近期的政策信号已经开始纠偏，指明了宽信用的方向。“适时降准”的提法无疑又是新的一针强心剂，预计年底中央经济工作会议将释放积极的政策信号。我们认为，在监管边际放松予以配合的情况下，宽信用预期大概率不会落空，宽信用较为确定的方向是基建和绿色产业。 ▍宽信用是进行时。今年下半年的信用收缩给中国经济增长造成了一定的阻碍，个别市场信用风险有所扩散，也进一步激化小微企业的困境，渐渐超出了政府所容忍的底线。市场主体、投资者对于经济惯性向下的预期越来越多，但近期的一系列政策信号已经开始纠偏，清晰的指明了宽信用的方向： 1、总理提到“适时降准”。在与 IMF 总裁格奥尔基耶娃的会见中，李克强总理表示，要“围绕市场主体需求制定政策，适时降准，加大对实体经济特别是中小微企业的支持力度”。 2、国常会要求“扩大有效投资”。11 月 2 日国常会提出：“面对经济新的下行压力和市场主体新困难，有效实施预调微调”。11 月 24 日国常会要求：“面对新的经济下行压力，要加强跨周期调节”，“更好发挥专项债资金带动社会资金的作用，扩大有效投资，以利扩大内需、促进消费”。 3、保障房地产合理融资需求。监管政策正在为房地产企业的融资压力松绑。近期央行指导银行适度放松了对房地产个人抵押贷款和开发贷的限制，已经取得了一定成效。此外，证监会、银保监会均作出了积极表态。 4、适度超前基建。国务院副总理刘鹤在《人民日报》署名文章《必须实现高质量发展》中提到：“在坚持以供给侧结构性改革为主线的过程中，要重视需求侧管理，坚持扩大内需这个战略基点，始终把扩大内需同深化供给侧结构性改革有机结合起来。适度超前进行基础设施建设”。 ▍中央经济工作会议或将释放更加积极的信号。去年年底的中央经济工作会议时值中国经济超预期加速回暖，不少领域出现了过热的现象。时移世易，总理再次提及降准是一个很强的政策信号，反映的是政府稳增长的诉求。因此，预计今年底中央经济工作会议对明年的定调可能更加积极，或将指向货币、财政双宽松，保持政策思路和表述的连贯性。 ▍为什么 7 月降准没能宽信用，这次可能不一样？单靠货币本身并不能很好的实现宽信用，7 月份降准之后信用不松反紧，核心原因在于地产和城投的监管约束。但这次可能不一样：1、当地产和城投的监管政策都开始转向的时候，宽信用的阻碍正在被慢慢清除。2、当前经济下行和稳增长的压力明显大于 7 月份。3、绿色工具提供宽信用的增量。 ▍预计宽信用的方向是基建和绿色产业，明年上半年基建投资增速可能超预期。假设明年新增专项债额度提高到 4 万亿，明年年初新增专项债出于稳增长和“形成实物工作量”的要求效仿过去几年前置发行，那么这种季节性的错位预计将导致今年四季度+明年一季度的新增专项债发行量比去年同期大幅多增超过 2 万亿。若新增专项债滞后一个季度“形成实物工作量”，按 60%投向基建的比例估算，上半年基建投资或将比今年同期多出 1.4 万亿的专项债资金。根据我们的测算，明年上半年专项债的错位效应将显著大于城投的融资约束。即便在比较悲观的情形下——城投融资的约束延续今年三季度的状况，上半年基建投资增速仍将在 5%以上，乐观的情形下有望达到 10%。 ▍股票市场：关注宽信用对银行、地产、基建以及部分周期行业的提振。货币、财政双宽松，信用风险开始缓释的背景之下，股票市场中的不少行业或将因此受益。首 债市启明系列｜2021.12.6 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 先，宽信用对银行板块的利好最为确定，前期压制银行板块表现的经济景气和资产质量悲观预期有望逐步修正。其次，地产信用风险预期缓释后，优质开发商和建材企业也会具备反弹动力。再次，通过广义财政和基建来稳增长、宽信用的预期已经在逐步加强，低估值的基建板块仍有望进一步向上。最后，黑色产业链的需求预计将在基建、地产信用向好的背景下受到提振，需求端的预期差具备进一步修复的空间。 ▍债券市场：降准是利多，但利率下行有底，需要警惕宽信用预期回暖到来的利率回调。在本次降准信号出现之前，债市已经存在货币宽松的预期，11 月末市场多次博弈降准预期推动 10 年国债到期收益率下行 10bps 左右，12 月后利率又回调至2.9%附近。本次提出“适时降准”会加强货币宽松预期，但考虑到当前利率绝对水平已经较低，下行幅度相对有限。我们认为降准确认后利率下行幅度可能也会符合历史上货币宽松预期落地后利率下行约 10bps 的情况。更为重要的是，近期政策层面释放出更强的宽信用和稳增长信号，后续随着政策的进一步落地，宽信用预期逐步升温可能导致利率的回调风险。 ▍风险因素：变异毒株 Omicron 扩散超预期；政策宽松力度低于预期；海外市场剧烈波动。 rQnOpOoPqQrPyRxPnPsOtNbR8QaQnPrRoMoPjMpOsQeRmMsMbRqRpQxNoOrMMYnPoP 债市启明系列｜2021.12.6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 ▍ 宽信用的政策基调已定 宽信用已是进行时 今年下半年的信用收缩给中国经济增长造成了不小的阻碍，无论是经济降速导致的总需求下降，进而激化的小微企业的困境，还是个别市场信用风险的扩散和系统性金融风险的酝酿，都渐渐超出了政府所容忍的底线。随着市场主体、投资者对于经济惯性向下的预期越来越多，近期的一系列政策信号已经开始纠偏，清晰的指明了宽信用的方向。虽然市场上不少观点仍然对“宽信用”有所保留，但我们认为，宽信用不是过去时，也不是将来时，宽信用正在发生。 1、“适时降准”的目标直指宽信用。在与国际货币基金组织总裁的会见中，李克强总理表示，中国经济形势面对复杂环境和新的下行压力。在货币政策的运用上，总理提到：“围绕市场主体需求制定政策，适时降准，加大对实体经济特别是中小微企业的支持力度”。我们认为，经济复杂环境和新的下行压力，是降准的最大的理由，而降准最大的目的则是引导金融体系加大对实体经济的信用支持。 2、国常会关注“新的经济下行压力”，要求“扩大有效投资”。近期的国常会议涉及经济和政策的议题颇多，背后是对经济下行、结构失衡的担忧，而应对措施则指向宽信用。11 月 2 日国常会提出：“面对经济新的下行压力和市场主体新困难，有效实施预调微调”。11 月 24 日国常会要求：“面对新的经济下行压力，要加强跨周期调节”，“更好发挥专项债资金带动社会资金的作用，扩大有效投资，以利扩大内需、促进消费”。后半句的方向指引更为重要，体现的是政府希望财政和基建投资起到先手拉动内需的作用。 3、个人按揭贷款和开发贷的边际放松、保障房地产合理融资需求。监管政策正在为房地产企业的融资压力松绑。近期央行指导银行适度放松了对房地产个人抵