债市启明系列：降准之后为何债市调整？

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 降准之后为何债市调整？ 债市启明系列｜2021.12.9 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 章立聪 FICC 分析师 S1010514110002 余经纬 大类资产首席 分析师 S1010517070005 12 月 6 日，央行正式宣布降准，此后两日债市出现连续调整。我们认为，主要原因包括三个方面：（1）宽松预期落地是利多出尽的利空；（2）货币政策“价重于量”，政策利率不变时，短端利率难有明显变化，10 年期国债收益率易上难下；（3）12 月政治局会议对明年经济工作的定调更强调稳增长，并释放宽信用信号。我们维持此前2.8%是本轮利率底部的判断。后续来看，政策层面释放出更强的稳增长信号，而基本面也释放回暖信号，后续随着政策的进一步落地，宽信用预期逐步升温可能导致利率出现回调风险。 ▍12 月 6 日，央行正式宣布降准，此后两日债市出现连续调整。周一，央行正式宣布于 2021 年 12 月 15 日下调金融机构存款准备金率 0.5 个百分点（不含已执行 5%存款准备金率的金融机构），公告发出后，10 年期国债收率小幅下行，并在政治局会议公告后掉头向上，此后两日，债市经历连续调整。12 月 7 日，10 年期国债活跃券收益率上行超 3bps，12 月 8 日，10 年期国债活跃券收益率继续震荡上行，上行幅度最大接近 1.5bps。 ▍原因一：宽松预期落地是利多出尽的利空。7 月超预期的全面降准后，市场对于大规模 MLF 到期和政策稳增长基调下，再次降准的宽松预期始终存在。周一晚央行正式宣布降准后，相比早盘在预期推动下的大幅下行，10 年期国债收益率下行幅度反而较小，表明市场期待近半年的宽松预期终于落地，降准本身带来的利多已基本被 price in。后续利多因素暂时出尽，而止盈压力和宽信用方向明确带来的利空可能到来。 ▍原因二：货币政策“价重于量”，政策利率不变时，短端利率难有明显变化，10年期国债收益率易上难下。央行多次明确货币政策量价工具的关系，即“价重于量”，货币政策的基调和方向主要关注政策利率，而非数量型工具。降准同样属于数量型工具，货币政策稳健中性的基调仍未改变。从货币政策的传导机制以及当前我国货币政策的短端利率框架来看，政策利率是影响短端利率的关键。从 7 月降准的实际情况看，单纯降准也的确难以带动短端利率明显下行。在短端利率难有明显下行的情况下，10 年期国债收益率可能也难下行。 ▍原因三：12 月政治局会议对明年经济工作的定调更强调稳增长，并释放宽信用信号。对于宏观经济，政治局会议新的提法是“着力稳定宏观经济大盘”，显示出稳增长诉求较强。“支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，促进房地产业健康发展和良性循环”的表述，可能与近期房地产政策边际宽松有关。宽货币+宽财政+房地产边际宽松，稳增长的政策组合确立。当地产和城投的监管政策都开始转向的时候，宽信用的阻碍正在被慢慢清除，市场对于宽信用见效的预期逐渐增加，也在一定程度上导致了降准后债市的调整。 ▍债市策略：降准落地后，债市在利多出尽、短端利率难有明显变化以及政治局宽信用稳增长信号的作用下连续调整。在上周末“适时降准”信号释放后，市场宽松预期最强的时候，10 年期国债收益率尚未突破 2.8%，我们维持此前 2.8%是本轮利率底部的判断。后续来看，政策层面释放出更强的稳增长信号，而基本面也释放回暖信号，后续随着政策的进一步落地，宽信用预期逐步升温可能导致利率出现回调风险。 债市启明系列｜2021.12.9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 ▍ 降准之后，债市连续调整 12 月 6 日，央行正式宣布降准，此后两日债市出现连续调整。周一，央行正式宣布于 2021 年 12 月 15 日下调金融机构存款准备金率 0.5 个百分点（不含已执行 5%存款准备金率的金融机构），公告发出后，10 年期国债收率小幅下行，并在政治局会议公告后掉头向上，此后两日，债市经历连续调整。12 月 7 日，10 年期国债活跃券收益率上行超 3bps，12 月 8 日，10 年期国债活跃券收益率继续震荡上行，上行幅度最大接近 1.5bps。 图 1：12 月 8 日 10 年期国债活跃券收益率走势（%） 资料来源：Wind 回顾降准之后债券市场的调整，我们认为主要原因包括三个方面，分别是：（1）宽松预期落地，利多出尽后形成利空；（2）货币政策“价重于量”，政策利率不变时短端利率难有明显变化；（3）政治局会议释放宽信用和稳增长信号，对债市形成一定利空。 ▍ 宽松预期落地是利多出尽的利空 7 月超预期的全面降准后，市场对于大规模 MLF 到期和政策稳增长基调下，再次降准的宽松预期始终存在。7 月全面降准后，面对下半年大规模到期的 MLF 以及 7 月政治局会议后释放的一系列政策稳增长信号，市场始终存在再次降准的宽松预期。曾有多次在国常会当日，市场预期国常会可能再次宣布降准，从而引发 10 年期国债收益率在当日大幅下行。但市场预期的降准宽松始终未落地，取而代之的是碳减排支持工具、支持煤炭清洁高效利用专项再贷款等货币政策工具的推出，债券市场也在纠结中震荡。 yRrPrMqMqRnP6M9R7NoMmMnPqRiNpOoMlOoOvMbRpOqOuOnOqOMYmNyQ 债市启明系列｜2021.12.9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 图 2：7 月降准后，再次降准的预期引发国债利率下行（%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 市场期待近半年的宽松预期终于落地。上周五晚，在与国际货币基金组织总裁的会见中，李克强总理提到：“围绕市场主体需求制定政策，适时降准，加大对实体经济特别是中小微企业的支持力度”。该表述使宽松预期进一步加强，本周一开盘后，10 年期国债活跃券收益率大幅下行近 5bps。但是，在周一晚央行正式宣布降准后，10 年期国债收益率下行幅度反而只有 1bps 左右，表明市场期待近半年的宽松预期终于落地，降准本身带来的利多已基本被 price in。 后续利多因素暂时出尽，而止盈压力和宽信用方向明确带来的利空可能到来。在我们看来，12 月 6 日降准落地叠加 12 月 7 日下调支农支小再贷款利率是利多出尽的标志。后续来看，基本面角度，年底年初基建投资的回升、房地产边际宽松，预计后续很难出现更多利好债市的因素；金融数据角度，10 月社融已经筑底，预计后续在信贷投放叠加财政发力下继续上行；货币政策角度，降准利多已经出现，除非降息才能形成新的刺激，在稳健的货币政策下，降息还需要更强的触发因素，短期出现概率不大。因此，在止盈压力和宽信用方向明确的背景下，利空可能到来。 ▍ 货币政策量价配合，“价重于量” 央行多次明确货币政策量价工具的关系，即“价重于量”，货币政策的基调和方向主要关注政策利率，而非数量型工具。近些年来，央行越来越注重与市场的沟通和交流，同时也连续在货币政策执行报告中明确了市场观察货币政策取向的方式，即政策利率代表货币政策取向。这一表述最初出现在 2020 年第四季度货币政