债券2022年度报告：债牛未尽，节奏为上

债券 2022 年度报告 债牛未尽，节奏为上 债券年度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 债券报告 固收 2021 年 12 月 5 日 证券分析师 刘璐 投资咨询资格编号 S1060519060001 LIULU979@pingan.com.cn 陈天彤 投资咨询资格编号 S1060120080051 CHENTIANTONG660@pingan.com.cn 研究助理 孙婉莹 一般证券从业资格编号 S1060120040004 SUNWANYING962@pingan.com.cn 平安观点：  短期做好本分，长期转型突围。近几年，收益率走势呈现趋势弱化、波动增加的特征，贝塔难寻，交易内卷 2022年可能同样难有大机会。在此背景下，我们建议投资者做好本分，同时为长期转型做准备。转型的方向有两个：1、做多波动率，把高频交易作为一种α；2、做固收+，向高收益债、大宗、Reits、美元债等更广阔的市场延伸。本文聚焦于22 年的本分怎么做，明年会在固收+的方向给大家呈现更多深度思考。  意外开启的小“债牛”。2021 年，10 年国债收益率下行约 30BP，节奏呈现“一曲四折”。牛市“意外”开启源于货币政策、基本面，政府债券供给节奏的预期差。从我们搭建的“利率五段论”模型看，2021年 1 月基本面、资金面指标指向市场进入“牛市上半场”；2021 年 8月至今，信号处于“中继调整期”，2022 年将步入“牛市下半场”。  经济处于衰退期，2022年增速前低后高。从产出缺口和信贷脉冲看，当前我国经济处于“衰退期”，并于 22年上半年继续下行。预计 2022年实际 GDP 增速 5.3%，基数影响下，同比呈现“V”型走势。具体而言：房地产投资增速或于 2022年一季度见底，后缓慢复苏；基建“缺项目”问题依旧，难有突破性反弹；出口维持韧性，但表现很难超越2021 年；消费、制造业仍将修复，但空间有限。  货币政策易松难紧，海外因素和通胀影响节奏。货币政策预计将于 2022年初进入“逆周期”调节模式，放松幅度依然克制：2022 年货币工具将由“结构型”过渡至“数量型”，“价格型”工具相对谨慎。节奏主要受中美货币政策周期错位与通胀两个因素影响。总体而言，2022 年上半年货币政策对债市的利好更确定。  市场生态演变，配置、交易两难。2022年 10年国债或下行至 2.7%，呈现震荡偏牛的格局。策略上，建议投资者整体维持中性偏多的仓位，配置把握利率高点和政府债供给节奏，关注地方债品种定价差。对于交易盘而言，建议围绕资金面增加做多频率，同时关注量化交易型选手增加对交易节奏的影响。  风险提示：1）政策发生重大转向，2）疫情演化超预期，3）经济走势超预期。 证券研究报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 债券年度报告 2/ 21 正文目录 一、 2021 年债市回顾：意外开启的“债牛”行情 ........................................................................................ 5 1.1 全年收益率走势呈现“一曲四折” ............................................................................................................. 5 1.2 “债牛”意外开启源于四点“预期差” ............................................................................................................ 6 1.3 年初“债牛”并非无迹可寻，模型指向“债牛”将进入下半场”......................................................................... 7 二、 经济处于衰退期，2022 年增速前低后高 ............................................................................................ 8 2.1 从产出缺口和信贷脉冲看国内经济当前位置 ........................................................................................... 8 2.2 展望 2022：经济从结构性复苏到再平衡................................................................................................. 9 三、 货币政策易松难紧，海外因素和通胀影响节奏 ................................................................................. 12 3.1 2022 年货币政策将由“结构型”转向“数量型” ........................................................................................... 13 3.2 货币政策节奏主要由中美货币政策周期错位与通胀两大因素影响 ........................................................... 14 四、 市场生态演变，配置、交易两难 ...................................................................................................... 16 4.1 2022 年 10 年国债或下行至 2.7%，本轮牛市走完低点有望挑战 2.5% ..................................................... 16 4.2 投资策略：维持中性偏多的仓位中枢，把握利率债高点和地方债供给窗口 ............................................... 17 五、 风险提示 ......................................................................................................................................... 20 nMpMqRrQmMoQyRwOtRrNpR7N8Q6MpNrRtRnMkPqRpNeRpPsM9PoPpRxNrMrPvPsP