2022年利率债投资展望：静待花开

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 分析师：周岳 执业证书编号：S0740520100003 Email：zhouyue@r.qlzq.com.cn 分析师：肖雨 执业证书编号：S0740520110001 Email：xiaoyu@r.qlzq.com.cn [Table_Report] 相关报告 投资要点  低波动的利率“新常态”。今年以来，经济下行压力逐渐显现，货币政策稳中偏松，债市走出慢牛行情。从 10 年期国债和国开债收益率走势看，可以分为三个阶段。2021 年债市和 2019 年一样呈现低波动特征，且波动幅度收窄。低波动原因在于：从基本面看，宏观经济潜在中枢下移，经济增速波动性减弱；从政策面看，结构性货币政策工具精准调控，监管政策降低风险；从资金面看，流动性平稳且波动性降低，减小债券市场剧烈波动概率。  从“类滞胀”到“弱增长”。展望明年，经济下行压力最大的时刻似乎还未过去，特别是房地产市场降温对经济增长的负面冲击逐渐显现，预计出现通胀回落、增长放缓的基本面格局。具体分项预测：基建投资改善幅度有限，节奏前高后低；地产投资疲弱态势延续，全年增速 1.8%；制造业投资回升趋势仍将承压；消费温和修复，全年同比 6.0%左右，中枢明显低于疫情前水平；出口仍有韧性，增速回落至 7.0%；PPI 和 CPI 中枢分别为 3.0%和 2.0%，两者剪刀差明显收窄；全年 GDP 实际增速预计 5.3%，节奏上前高后低。  “高质量”约束下的“稳增长”。从经济内生增长趋势看，基本面“失速”或者陷入“衰退”的风险较小，但明年特别是一季度经济下行压力确实不容忽视。因此 12 月 6 日政治局会议在分析 2022 年经济工作时，要求“着力稳定宏观经济大盘”，并且删除了 7月份会议中“跨周期调节”的表述。在“稳字当头”的目标导向下，稳增长的必要性和迫切性有所上升，但并不意味着“重回老路”。  货币政策“稳中偏松”。“二次降准”落地后，明年预计继续多次降准。降准本身并不意味着大水漫灌，主要是为了替代 MLF 工具向银行体系补充稳定且低成本的中长期流动性，服务于“稳信用”的需要。从降成本的角度看，降息可能性上升。时点上，PPI 下行趋势已经明确，明年下半年美联储加息的概率较高，因此明年上半年出台降息政策时机可能较合适。  信用政策“以稳为主”。三季度货政报告强调“增强信贷总量增长的稳定性”。我们理解“稳信用”目标实现仍以结构性工具为主，继续通过再贷款、再贴现、直达实体工具等结构性货币政策工具，引导资金流向制造业、小微企业和绿色发展领域等。稳信用意味着杠杆率不太可能大幅回升，预计 2022 年社融增速在 10.2%-10.9%之间窄幅震荡。  财政政策“质重于量”。2017 年进入“高质量发展阶段”后，尽管每年都在贯彻实施“积极”财政政策，但不再单纯强调“规模”或“力度”，增加了追求“效率”的内涵。基于预算赤字率 3%、新增专项债 3 万亿元的假设，预计 2022 年地方债总供给为 6.9 万亿元，较今年（预计 7.4 万亿元）有所下降。节奏上，如果提前批额度较早下达同时发行进度较快，预计明年一季度地方债发行量约 1.59 万亿元，供给压力介于 2019 年和 2020 年之间。  避免“两个低估”。1）利率仍有下行空间，逻辑支撑在于不要低估决策层对于经济下行的容忍度。随着经济结构转型不断推进，短期的经济下行“阵痛”不会动摇高质量发展的决心。因此地产相关政策放松更多基于底线思维，考虑到信用扩张幅度有限，债牛仍有下半场。2）利率波动不容忽视，逻辑支撑在于不要低估决策层对经济形势的掌控力。短期在政策利率锚定作用下，收益率下行空间存在一定制约，利率二次探底可能需要等待政策利率下调。在稳增长的压力和政策诉求下，未来可能陆续出台更多稳信用政策，无论是地产金融政策的边际放松，城投融资政策的调整，抑或是再贷款等定向工具的实施，都可能对利率走势产生阶段性扰动。  风险提示：1）货币宽松不及预期；2）地产金融全面放松；3）预算赤字率和新增专项债额度大幅上升；4）社融增速大幅反弹；5）美联储货币紧缩节奏加快。 静待花开 ——2022 年利率债投资展望 证券研究报告/固定收益策略报告 2021 年 12 月 08 日 [Table_Industry] 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 固定收益策略报告 内容目录 一、低波动的利率“新常态” ............................................................................. - 4 - 二、从“类滞胀”到“弱增长” ......................................................................... - 7 - 三、“高质量”约束下的“稳增长” ................................................................ - 14 - 四、避免“两个低估” ...................................................................................... - 20 - 图表目录 图表 1：10 年期国债收益率与 10 年期国开债收益率（截至 12 月 6 日） ......... - 4 - 图表 2：央行公开市场操作（亿元） ................................................................... - 5 - 图表 3：债市杠杆率走势 ..................................................................................... - 5 - 图表 4：资金利率走势（%） .............................................................................. - 5 - 图表 5：年内工业增加值增速持续下行（%） .................................................... - 5 - 图表 6：9 月起，PMI 降至荣枯线以下（%） ..................................................... - 6 - 图表 7：地方债净融资规模（亿元） ................................................................... - 6 - 图表 8：10Y 国债收益率 2019 年后窄幅震荡（%） .......................................... - 6 - 图表 9：国债、国开收益率 2019 年后波动幅度收窄（BP） ...............