造影剂原料药格局奠定，业绩拐点已现

司太立（603520） 证券研究报告·公司研究·化学制药 1 / 34 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 造影剂原料药格局奠定，业绩拐点已现 买入（首次） 盈利预测与估值 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 1,367 1,920 2,714 3,288 同比（%） 4.5% 40.4% 41.4% 21.1% 归母净利润（百万元） 239 345 554 724 同比（%） 40.2% 44.4% 60.8% 30.7% 每股收益（元/股） 1.00 1.41 2.26 2.96 P/E（倍） 65.83 45.48 28.27 21.64 投资要点  造影剂原料药奠定全球龙头地位。碘造影剂全球制剂和原料药公司重合度较高，实现了一体化，其中 GE Healthcare 占全球造影剂原料药销量最大市场份额。司太立深耕行业多年，长期为行业龙头恒瑞医药、正大天晴等供货，2018 年收购国内产能第二名的海神制药，2020 年定增扩产产能翻倍。国际四大龙头近年来新增产能不多，国内其他几家新增厂家难以顺利进入其供应链，而司太立新增产能较多且技术、产品皆优，国际巨头对司太立可能从竞争为主转向合作，一方面奠定行业长期格局，提升企业估值，一方面公司的新增产能也得到了充分消化。我们预计公司 2020-2022 年的原料药销量（含自用）分别为 960、1400、2000 吨，价格和毛利率保持平稳或有所上升，预计收入端有40%以上的复合增长。  制剂发力 Q4 开始业绩持续提速。2020 年仙居工厂爆炸产能恢复爬坡需要时间，2021 年 Q3 要对国采备货，公司 2021 年前几个季度业绩并不理想。2021 年 Q4 开始，公司 2021 年 6 月中标的碘海醇、碘克沙醇注射剂开始执标，约定量是每年 200 万瓶，按照前四轮国采试剂量有约定量两倍有余。我们假定 2021 年 Q4、2022 年全年量分别为 50 万、400万瓶，则新增收入分别为 5000万元、4亿元，新增利润约为 1000、8000 万元，带来显著的利润增量。同时考虑到近一倍的原料药和中间体产能释放，我们预计 2021 年 Q4 开始公司业绩将持续提速，公司2021 年 Q4 归母净利润约为 1.1 亿元，单季度同比增长超 150%。  长期看，公司原料药全球市占率有翻倍提升空间。国内碘造影剂制剂（包含碘海醇、碘帕醇、碘克沙醇、碘佛醇、碘普罗胺等）销售额市占率 2023 年有望达到 40%，该部分集采前有 160 亿元市场，假设集采降价 60%，不考虑增长国内制剂收入 25-30 亿元，对应 5-6 亿元利润；原料药和中间体销量相对 2020 年有 3 倍以上增长，对应利润 7 亿元，合计利润超 12 亿元。制剂海外出口方面也在南亚、南美洲等地区有突破，这部分预期还未包含在内。  盈利预测与投资评级：我们预测公司 2021-2023 年 营业收入为19.20/27.14 /32.88 亿元，同比增长 40.4%/41.4%/21.1%，归母净利润为3.45/5.54/7.24 亿 元 ， 同 比 增 长 44.4%/60.8%/30.7%，EPS 分 别 为 1.41/2.26/2.96 元，以当前股价对应 PE 为 45.48/28.27/21.64 倍，公司作为国内碘造影剂龙头企业，原料药+制剂一体化加速、集采打开制剂放量空间，叠加原料药产能逐步落地，公司具有较大的业绩增长潜力，首次覆盖给予“买入”评级。  风险提示：EHS 风险；行业竞争加剧风险；原料药价格上涨风险；产能投产不及预期风险；新技术替代风险；高管变动相关风险等。 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(元) 64.00 一年最低/最高价 38.49/78.03 市净率(倍) 7.57 流通 A 股市值(百万元) 15643.29 基础数据 每股净资产(元) 8.45 资产负债率(%) 54.61 总股本(百万股) 245.02 流通 A 股(百万股) 244.43 [Table_Report] [Table_Author] 2021 年 12 月 19 日 证券分析师 朱国广 执业证号：S0600520070004 zhugg@dwzq.com.cn 证券分析师 周新明 执业证号：S0600520090002 -60%-40%-20%0%20%40%2020-122021-042021-082021-12司太立沪深300 2 / 34 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司深度研究 F 内容目录 1. “中国在我，全球有我”的碘造影产业链龙头企业 ....................................................................... 5 1.1. 志在全球的国内碘造影剂龙头.............................................................................................. 5 1.2. 以造影剂业务为发展重心，产量近年来稳步增长.............................................................. 9 1.3. 产业链一体化布局，原料药-制剂打开成长空间 .............................................................. 10 1.3.1. 海神制药：强强联手，互惠互利.............................................................................. 10 1.3.2. 江西司太立：上游中间体生产基地.......................................................................... 11 1.3.3. 上海司太立：下游制剂工厂，率先通过一致性评价.............................................. 12 2. 集采将驱动制剂业务高增长 ......................................................................................................... 14 2.1. 碘造影剂：最为常见的的 X 射线造影剂 ........................................................................... 14 2.2. 制剂端全球竞争格局：市场份额集中在发达国家，原研药占据大部分市场份额........ 16 2.3. 制剂端