经济表面企稳但隐忧仍存，建议股债均衡配置——宏观经济与大类资产配置月报（2021年10月）

宏观经济 经济表面企稳但隐忧仍存，建议股债均衡配置 ——宏观经济与大类资产配置月报（2021 年 10 月） 中诚信国际宏观经济 经济表面企稳但隐忧仍存，建议股债均衡配置——2021 年 10 月宏观经济与大类资产配置分析与展望 2 概 述  总结与展望：宏观经济数据在表面上呈现出边际企稳迹象，但产需改善或并不稳固  从生产端看，工业生产在政策纠偏下同比增速有所反弹，但主要或受出口对制造业生产的拉动以及双控双限政策短期纠偏的影响，疫情反弹影响下服务业生产指数延续回落。从需求端看，投资延续修复态势，其中制造业投资两年复合增速持续修复，对全部投资的贡献持续走高，房地产调控政策虽边际调整但严监管不改，地产投资继续走弱，地方政府隐债化解压力不减叠加优质项目储备有限，基建投资延续低迷；“黄金周”叠加“双十一”前置影响下消费短期改善；在海外需求韧性支撑以及成本推动下出口保持在较高水平。从价格来看，大宗商品价格高位运行不仅对生产端带来持续的压力，对消费端的传导效应也已有所显现。  后续来看，供需两端的限制因素或仍将持续，10 月底以来疫情的多点散发或将遏制当前改善的消费，成本高位运行持续影响下制造业投资承压，同时出口对制造业投资的带动作用不断弱化。我们维持此前的预测，2021 年 GDP 同比有望达到 8.1%，但随着基数走高以及经济修复力度可能出现的进一步弱化，预测 2022 年 GDP 增速或回落至 5.1%左右。  生产：政策纠偏工业修复短期改善，疫情影响服务业生产修复放缓  政策纠偏背景下，供给受限情况有所缓解，工业生产有所改善，不过高成本压力仍对供给端修复形成一定的制约；疫情冲击下服务业生产延续放缓。  从先行指标看，PMI 生产指数已经连续 5 个月回落且连续两个月处于荣枯线以下，后续生产仍有回落压力。  需求：内需有短期改善迹象但并不稳固，外需延续高位增长态势但后续或承压  10 月份，从内需来看，房地产投资进一步走弱，项目储备有限基建持续低迷，不过制造业投资延续此前的修复态势；10 月初疫情影响较小，同时叠加“双十一”消费前置，消费修复有所加快；从外需看，价格上涨因素、欧美节前需求释放因素叠加疫情持续进一步推动出口高增。  后续来看，地产企业资金偏紧下地产投资下行趋势不改，基建投资仍需观察，投资修复仍面临多重制约；10 月底疫情多点散发背景下防控政策趋严、收入增长走弱以及价格传导或将影响消费的持续修复；此外，后续海外供需缺口收窄或将给出口带来压力，不过价格推动下出口额仍将保持稳定，不过进入 2022 年随着高基数因素强化叠加海外供需缺口的持续缩小，出口或将回落。  通胀：PPI 创 20 年以来新高，价格向终端传导推升 CPI  10 月，内外多重因素影响下 PPI 再创新高，且上游产品价格向终端工业消费品价格有所传导，CPI 非食品项价格有所走高。后续来看，经济需求端逐步改善情况下服务价格或也将有所上调，剔除粮食和能源价格的核心 CPI 仍具备上行基础，四季度 CPI 仍有上行空间但幅度温和。当前上游产品价格保持高位的内外因素仍未完全消除，PPI 或仍将保持高位运行，但年内或有见顶可能。  金融：社融底部企稳，人民币稳中有升  10 月份，在政府债券发行加速背景下，新增社融底部企稳，针对城投和地产的严监管持续拖累新增社融改善。虽然后续严监管政策有所纠偏，房地产供需两端信贷融资对社融的拖累或略有减弱，但“房住不炒”基调下难有明显起色。  从人民币汇率走势来看，虽然持续高出口给人民币带来了较大的升值压力，但最新数据显示美国 中诚信国际宏观经济 经济表面企稳但隐忧仍存，建议股债均衡配置——2021 年 10 月宏观经济与大类资产配置分析与展望 3 经济有所修复，中美利差稳定态势难以持续，年内人民币汇率或将稳中有降。  大类资产配置：大宗商品跌幅较高，短期建议股债均衡配置  10 月 8 日-11 月 15 日，各大类资产表现分化，受国内保供稳价政策调控效果逐步显现以及美联储开启 Taper、美元指数上行等因素影响，大宗商品价格波动下行、跌幅较高，股票和债券市场均维持震荡走势，其中股票市场波动较大。  经济增速放缓下股票市场仍以结构性为主，建议关注清洁能源、新能源等碳减排相关板块；央行加大公开市场投放下，年内 MLF 规模较大、专项债提速等流动性扰动对债市影响有限，叠加经济修复动力边际减弱，债市收益率易下难上，或呈区间波动走势，3%左右或存在博弈机会；全球经济增长预期下调以及美国货币政策边际收紧下，叠加国内保供稳价政策调控，大宗商品整体价格或见顶回落；结合模型 配置权重，短期建议股债均衡，适当减少大宗商品配置。  附表：本月海内外主要经济热点（2021.10.18-2021.11.17） 中诚信国际宏观经济 经济表面企稳但隐忧仍存，建议股债均衡配置——2021 年 10 月宏观经济与大类资产配置分析与展望 4 10 月份，供需两端虽有分化但整体呈改善趋势。从生产端看，工业生产在政策纠偏下同比增速有所反弹，但主要或受出口对制造业生产的拉动以及双控双限政策短期纠偏的影响，疫情反弹影响下服务业生产指数延续回落。从需求端看，投资延续修复态势，其中制造业投资两年复合增速持续修复，对全部投资的贡献持续走高，房地产调控政策虽边际调整但严监管不改，地产投资继续走弱，地方政府隐债化解压力不减叠加优质项目储备有限，基建投资延续低迷；“黄金周”叠加“双十一”前置影响下消费短期改善；在海外需求韧性支撑以及成本推动下出口保持在较高水平。 从价格来看，大宗商品价格高位运行不仅对生产端带来持续的压力，对消费端的传导效应也已有所显现。后续来看，供需两端的限制因素或仍将持续，10 月底以来疫情的多点散发或将遏制当前改善的消费，成本高位运行持续影响下制造业投资承压，同时出口对制造业投资的带动作用不断弱化。我们维持此前的预测，2021年GDP同比有望达到8.1%，但随着基数走高以及经济修复力度可能出现的进一步弱化，预测 2022 年 GDP 增速或回落至5.1%左右。我们认为，在经济增幅放缓背景下，股票市场仍以结构性机会为主，债市收益率易下难上，或呈区间波动走势，大宗商品整体价格或见顶回落，资产配置短期建议股债均衡，适当减少大宗商品配置比例。 表 1 2021 年 10 月中国宏观经济核心指标一览表 10 月* 10 月 9 月* 9 月 8 月* 8 月 7 月* 7 月 6 月* 6 月 5 月* 5 月 最新 变化 工业增加值（同比，%) 5.2 3.5 5 3.