有色金属行业深度：黄金，牛市中继，上涨趋势远未结束

证券研究报告 | 行业深度 请仔细阅读本报告末页声明 gszqdatemark 有色金属 黄金：牛市中继，上涨趋势远未结束 2 月中东地缘危机发酵至今，市场对“胀”的定价已较为充分，尚未定价“滞”的风险。不少投资人看到冲突后大幅下跌的金价认为这是牛市终结的信号，但我们认为，本次回调只是牛市中继。参考 1970 年代两次石油危机，冲突初期黄金也曾经历持续约一个月的下跌行情，1973 年第一次石油危机开始后黄金最大回撤 12%，1978 年第二次石油危机开始后黄金最大回撤 20%，随后均迎来史诗级上涨行情。本轮美以伊冲突以来黄金最大回撤 24%，我们认为，市场对“胀”的定价已较为充分，尚未定价“滞”的风险。在冲突发生伊始，油价大幅上涨导致市场交易通胀带来的货币紧缩风险，美元指数走强压制金价表现，北美洲黄金 ETF 在 3 月大幅流出。然而随着冲突持续发酵，油价进一步上行，市场将逐步定价滞胀 or 衰退风险，美元指数和美股走弱，金价有望再度走强。 石油美元体系在本次地缘冲突中也受到根本性挑战，贬值趋势难以改变。石油是现代经济的命脉，石油以美元进行定价结算，帮助美元确立了全球贸易中的“霸主”地位。目前全球有约 80%的石油交易仍以美元来定价，虽然这更多是一种惯例而非法律要求，其支柱来自海湾国家与美国的安全关系。在这场已经持续一个多月的战事中，美国的防空系统未能保护其海湾盟国免受攻击，令石油难以通过霍尔木兹海峡并以合理价格持续对外供应，美国的安全保障因此已不再可信。目前沙特、伊拉克、科威特、阿联酋等主要产油国黄金储备占比偏低，有数据披露的 7 个国家黄金总储备为1002 吨，占全球央行黄金储备的 2.7%，2022-2024 年合计增持 92 吨，占同期央行购金需求的 2.9%，未来关注其潜在增持空间。 本轮牛市首次出现央行与 ETF 共振，黄金上涨潜力较大。不同于 1970 年代与 2000 年代的黄金大牛市，彼时央行对黄金处于减持状态，黄金的买盘力量更多来自机构和居民配置，而本轮金价上涨买盘力量是“央行与民间力量共振”，这也预示了本轮超级牛市并不能完全对标以往周期。 央行和 ETF 还有增持空间吗？从叙事和配置比例来看，答案是肯定的。 央行层面：美国贸易财政双赤字背景下，美元走弱大势所趋，美元美债的庞氏骗局循环难以为继，作为美元的对立面黄金仍将受到青睐。近年来美债的主要购买方是国内公众（含机构），国外投资者持有美债比例持续降低，特别是非 OECD 国家自 2019 年以来增持意愿明显放缓。根据世界黄金协会，目前高收入国家/中高收入国家/中低收入国家黄金储备占总储备比例分别为 32%/11%/22%，新兴市场国家黄金储备仍有较大提升空间。尽管 2025 年黄金在中央银行储备占比首次超过美债，但其比例大致与 90年代水平相当，较历史高点仍有较大提升空间。如果美元和美债信用实质性破产或严重受损，目前仍然没有任何单一资产能接盘，因为没有第二个国家能同时提供如此庞大的贸易逆差（输出货币）和深不可测的债券市场（特里芬难题），实物资产尤其是黄金目前仍然充当着不可替代的作用。 ETF 层面：脆弱的美国经济基本面与财政付息压力下，货币宽松仍为大方向，美联储独立性问题同样没有充分演绎，欧美系资金青睐的利率框架也预示着黄金 ETF 仍有较大增持空间。根据世界黄金协会，截至 2025 年底，全球黄金 ETF资产占 ETF总资产规模比例为 2.8%，仍低于 2011 年（9.1%）和 2020 年（3.6%）两轮周期。美国黄金 ETF 资产占 ETF 总资产规模比例为 2.1%，仍低于 2011 年（8.1%）和 2020 年（2.7%）两轮周期。 风险提示：地缘局势不确定性，测算误差风险，数据滞后及历史经验可能失效。 增持（维持） 行业走势 作者 分析师 张航 执业证书编号：S0680524090002 邮箱：zhanghang@gszq.com 分析师 王瀚晨 执业证书编号：S0680525070012 邮箱：wanghanchen@gszq.com 相关研究 1、《有色金属：铜消费具备韧性，国内去库幅度超预期》 2026-04-12 2、《有色金属：地缘扰动延续，金价企稳反弹》 2026-04-05 3、《有色金属：供给扰动叠加新能源转型提速，锂价震荡上行》 2026-03-29 -10%22%54%86%118%150%2025-042025-082025-122026-04有色金属沪深3002026 04 14年 月 日 gszqdatemark P.2 请仔细阅读本报告末页声明 重点标的 股票 股票 投资 EPS（元） PE 代码 名称 评级 2024A 2025E 2026E 2027E 2024A 2025E 2026E 2027E 03939.HK 万国黄金集团 买入 0.13 0.31 0.59 0.91 82.40 44.87 23.18 15.09 600988.SH 赤峰黄金 买入 0.93 1.62 2.71 3.05 44.00 27.14 16.27 14.42 000975.SZ 山金国际 买入 0.78 1.26 1.56 2.05 28.40 24.19 19.43 14.85 601899.SH 紫金矿业 买入 1.21 1.95 2.72 2.87 26.30 17.86 12.82 12.13 资料来源：Wind，国盛证券研究所 2026 04 14年 月 日 gszqdatemark P.3 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 前言：央行与 ETF 首次共振，黄金上涨潜力较大 ............................................................................................... 4 一、石油冲击若长期化，金油或将转向共振 ....................................................................................................... 6 二、美元走弱大势所趋，黄金牛市仍在中途 ....................................................................................................... 8 三、央行购金趋势仍未逆转，新兴市场国家增持潜力巨大 ................................................................................ 13 四、黄金看多者众而做多者少，ETF 仍被系统性低配 .....................................................