大类资产配置月报：后视镜看疫情以来资产配置框架

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 经济研究 Page 1 a 证券研究报告—宏观月报 宏观经济 大类资产配置月报 2021 年 12 月 02 日 CPI 与工业增加值月度同比增速 宏观数据 固定资产投资累计同比 6.10 社零总额当月同比 4.90 出口当月同比 27.10 M2 8.70 相关研究报告： 《国信证券-宏观固收·大类资产配置月报：美元下挫几时休？》 ——2021-06-02 《国信证券-宏观固收·大类资产配置月报：资产都贵的时候怎么买？》 ——2021-07-02 《国信证券-宏观固收· 大类资产配置月报：Risk-off 情绪会持续多久》——2021-08-03 证券分析师：王开 电话： 021-60933132 E-MAIL： wangkai8@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980521030001 证券分析师：董德志 电话： 021-60933158 E-MAIL： dongdz@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100001 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 宏观月报 专题 后视镜看疫情以来资产配置框架  疫情后国内三个大类资产框架复盘 （1）“利率-利差”框架：从股、债、商大势来看，疫情后“利率-利差”轮盘的 9个阶段中有 5 个阶段是准确的，与历史经验的贴合度近六成；从不同股票风格复盘看，同样达到了六成的贴合度。最后两个阶段因为“身在此山中”不好判断真实拐点，因此“利率-利差”的划分会比之前更为密集，如果拿掉最后两个月，则准确率还有进一步提升。（2）美林时钟：考虑到今年经济数据在基期影响下的混乱性，以及国内外政策天平在稳增长和防通胀中都侧重前者，我们在前期报告中阐述了“六合时钟”向增长单边决定的“四象时钟”简化过程，对股、债、商的权衡更具备指导意义。在 2020 年 5~11 月产出低于荣枯线但边际向好的过程中，股、商占优；2020 年 12 月至次年 1 月产出高于荣枯线且边际向好时，同样是股票和商品占优；到了今年 2 月~10 月产出高于荣枯线但基本面由隐忧的期间，商品和债券相对占优。后疫情时代的三次走势和“四象时钟”的历史经验是相符的。（3）“货币-信用”风火轮回溯：我们在过去一年多时间里没有首推该框架的原因，在于疫情后基数效应和结构政策等，造成了信用环境比较难以辨别。今年 3 月以来股熊、债牛似乎复合“宽货币+紧信用”的格局，但如果将上半年信贷有支撑的局面单独拿出来，可以看到今年前 5 个月“稳信用”期间股市、商品还是有 2.28%、14.21%的浮盈，这样用“紧信用”代表当时投资者对经济的认知就解释不过去了。对应到股票不同的风格上，2 月以来周期股在五个板块中大放异彩，这点在对应“紧信用”则显得格格不入。从上半年信贷的韧性来看，今年信用环境更适合归为“稳信用”。因此，我们认为今年用“四象时钟”和“利率-利差”的框架更合适宜。  国外货币正常化无碍股市走强，美国货币收紧对国内外溢性弱 无论是在边际性的紧缩还是实质性的紧缩，我们认为这一轮对新兴市场的冲击是存在的，但是对国内、对中国的股票还有汇率的影响还是比较弱。现在土耳其上演的股债汇三杀，是因为它属于新兴市场里的边缘经济体，本身金融体系比较脆弱，2018 年就出现这种情况。但对于中国的冲击比较可控，首先，中国减持了美债，已经退居在日本之后成为美国的第二大债权人；第二，先前提到中美货币政策有脱钩；第三，这次 Taper 是美联储的一个独角戏，欧洲没有参与，虽然现在欧洲的调和 CPI 在 3%以上，但是并没有 Taper 的空间。  11 月资产回溯：商品全线暴跌 11 月国内大类资产的表现可以概况为：成长股强势、商品全线暴跌、债券波澜不惊、人民币韧性。（1）股市方面：沪深 300 指数下跌 1.6 个百分点，上证 50下跌 3.1%，创业板指上涨 4.3%。中信风格指数下各个板块全月回报排序为：成长>周期>消费>金融>稳定，成长股以 6.1 的正回报领跑。（2）债券方面：11月中债口径十年期国债到期收益率略降 4.98bp，央行呵护流动性，年底资金面还不算紧张。（3）商品方面：主要商品价格不同程度亏损，南华能源指数领跌9.2%，工业品指数下跌 6.55%，回撤最小的有色金属也跌了 0.75 个百分点。（4）汇率方面：截至 11 月 30 日，美元兑人民币汇率中间价收于 6.3794，在美元指数一路走高的情况下，人民币持续体现韧性。  风险提示：海外疫情反复的风险、全球供应链问题对上游原材料价格的冲击、海外耐用品库存高位回落的风险 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 内容目录 1. 疫情以来大类资产配置框架的复盘 ...................................................................... 5 1.1 “利率-利差”轮盘的回溯 .................................................................................. 5 1.2 “美林时钟”变形——“四象时钟”的指引复盘 .................................................... 6 1.3 “货币-信用”风火轮回溯 .................................................................................. 7 2. 从 Taper 到加息：2022 海外货币政策展望 .............................................................. 8 2.1 通胀节奏及对加息的影响............................................................................... 8 2.2 就业市场长期展望的成绩单“达标” ............................................................... 10 2.3 2022 年美国经济景气预计向好 ..................................................................... 12 2.4 从期限溢价到美债收益率曲线 ..................................................................... 13 2.5 机构行为提供的证据 ........................