2022年度大类资产配置报告：预期差（chà）与预期差（chā）

宏观专题报告 | 1 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 预期差（chà）与预期差（chā） 2022 年度大类资产配置报告 宏观专题报告 分析师 张静静 S0800521080002 13716190679 zhangjingjing@research.xbmail.com.cn 相关研究 Table_Title ● 核心结论 Table_Summary 2021-2025 年全球资本市场逻辑主线：新旧能源。1）疫前欧洲政府有心无力；特朗普任期仍大力发展页岩油，疫后全球主要经济体均积极布局新能源。2）疫后全球进入新能源产业竞赛阶段，原油需求触顶时间提早 15 年。国际能源署（IEA）2019 年 11 月认为全球原油需求将于 2040 年触顶，2021 年10 月则表示随着能源转型节奏加快，原油需求或将在 2025 年达到峰值。3）传统能源需求不见顶，新能源就仍具备成长性。 2021 年的新能源：四大红利共振以及宏观逻辑模型。1）2021 年新能源四大红利共振：政策预期差带来的确定性溢价，显著提振了新能源风险偏好；原油价格与新能源成长性是新能源替代旧能源的一体两面，今年原油价格大涨提振了渗透预期；疫情反复压制了无风险利率，给了新能源估值激励；随着年初茅指数调整、Q3 末周期调整，新能源逐渐一枝独秀。2）新能源的宏观逻辑模型：原油价格与无风险利率的二元模型。用原油价格与 10 年期国债收益率对宁德时代与光伏指数做二元一次回归，该模型对宁德时代与光伏指数的解释力分别高达 83.0%、84.9%。今年该模型亦可解释新能源权重比较高的中证 1000，而新能源权重较低的上证 50 逻辑则完全不同。 2022 年的新能源：仍具β特征，但α特征趋弱。1）2022 年新能源确定性溢价、成长弹性与估值弹性或均将转弱。预期差或已消除，2022 年新能源“确定性溢价”或将变弱；2022 年原油价格涨幅将弱于今年，节奏上前低后高，对新能源而言成长弹性暂时变弱；2022 年疫情影响大概率弱于今年，无风险利率中枢难以下行。2）关注新能源上游原材料与中游设备。明年将继续在新能源领域扩张产能。扩产就需要增加原材料与设备需求，进而我们认为上游原材料与中游设备将是明年新能源领域中的α。 2022 年的大类资产：预期差（chà）或变预期差（chā）。1）2022 年全球基本面特征：海外固定资产投资加速；中国或向稳增长转向。2）2022 年关注两方面预期差：大众消费；地产周期。根据美国经验，即便经济结构转型后，地产仍是经济压舱石，因此稳增长除了在绿色经济领域发力外，国内大概率仍需稳定地产投资增长（预期）。一旦相关政策出台，地产产业链中的建材、工业金属等行业将受益，但地产行业本身则较为复杂。3）2022 年的商品表现：上半年关注金属；Q3 关注黄金；下半年关注原油。 2022 年大类资产总体看法。权益资产、商品>债券、黄金；权益资产：大众消费、建材、工业金属>新能源相关设备>新能源与传统能源；A 股>港股>美股；美元贬值、人民币兑美元区间波动；继续看好美国房地产 REITS。 风险提示：中国政策超预期；全球疫情变化超预期；中美货币政策不及预期；美国中期选举形势超预期。 证券研究报告 2021 年 11 月 28 日 宏观专题报告 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021 年 11 月 28 日 索引 内容目录 一、2021-2025 年全球资本市场逻辑主线：新旧能源 ............................................................. 4 （一）疫后全球主要经济体均积极布局新能源 ................................................................... 4 1. 疫前欧洲政府有心无力；特朗普任期仍大力发展页岩油 .......................................... 4 2. 疫情加速了欧美英日等发达经济体新能源发展战略 ................................................. 5 （二）疫情成为新能源的加速器；全球进入新能源产业竞赛阶段 ...................................... 6 二、2021 年的新能源：四大红利共振以及宏观逻辑模型 ........................................................ 7 （一）政策预期差带来的确定性溢价 ................................................................................. 7 （二）新能源替代旧能源的一体两面：原油价格；新能源成长性 ...................................... 7 （三）疫情约束无风险利率，新能源获得估值“激励” ......................................................... 8 （四）新能源的宏观逻辑模型：原油价格与无风险利率的二元模型 .................................. 9 三、2022 年的新能源：仍具 β 特征，但 α 特征趋弱 ............................................................. 11 （一）2022 年新能源确定性溢价、成长弹性与估值弹性或均将转弱............................... 11 （二）谁是 2022 年新能源领域的 α？上游原料与中游设备 ............................................. 13 四、2022 年的大类资产：预期差（chà）或变预期差（chā） .............................................. 13 （一）2022 年全球基本面特征：海外固定资产投资加速；中国或向稳增长转向 ............ 13 （二）2022 年关注两方面预期差：大众消费；地产周期 ................................................. 13 1. 大众消费三方面变化：PPI 与 CPI 剪刀差收敛；需求或有边际变化；政策有望积极支持 ....................................................................................................................................... 13 2. 地产产业链有望由预期差（chà）变为预期差（chā） ...........