房地产行业资金问题分析专题：重压下资金遇困，政策暖化冰解冻

行业及产业 行业研究/行业深度 证券研究报告 房地产 2021 年 11 月 26 日 重压下资金遇困，政策暖化冰解冻 看好 ——房地产行业资金问题分析专题 相关研究 "成都新政加大信贷支持，完善差异化资金监管-成都住建新政点评" 2021 年 11月 24 日 "资金端持续边际宽松，多房企中票置换开 发 贷 - 房 地 产 行 业 周 报（2021/11/13-2021/11/19）" 2021 年 11 月 21 日 证券分析师 袁豪 A0230520120001 yuanhao@swsresearch.com 曹曼 A0230520120003 caoman@swsresearch.com 联系人 曹曼 (8621)23297818×转 caoman@swsresearch.com 本期投资提示：  资金现状：销售和融资同步走弱，偿债压力加剧、违约展期频现。今年下半年以来，房企资金链压力大幅提升，资金困境程度历史罕见，具体主要体现在：1）从到位资金来看，自 21Q2 起销售回款和融资现金快速走弱，21Q3 两者单季度同比分别降至-8.9%和-7.9%，创下历史上除 20Q1 疫情阶段外最差表现，并且两者同步恶化历史罕见；其中，21Q3 按揭贷款同比大降 28%、处于历史低位，同期融资现金同比骤降 36%、亦创历史新低；2）从债务到期来看，21-22 年境内外债分别到期 1.05 万亿元/9,152 亿元，其中 21 年为境内债到期最高峰，22H1 为境外债到期最高峰、22Q1 将环比大增 79%，偿债压力将进一步提升；3）从房企实际偿债情况来看，我们统计年初以来包括中国恒大、花样年等在内的14 家房企出现债务/理财的违约/展期，并且 8 月以来违约/展期房企数量大幅增加，如低位配股、出售物管、发行可交债等在内的自救行为也密集增加，压力可见一斑。  原因分析：四大因素重压资金遇困，防控金融风险政策亟待修复。下半年房企资金链风险加剧的原因有：1）银行贷款集中度政策过快压降：21H1 涉房贷款不超标银行年化压降速度达到 0.19%；超标银行年化压降速度 2.7%、远高于 5 年理论平均压降速度 1.1%；2）地方政府预售资金监管过快收紧：20 年中期以来累计 40+城陆续出台预售资金监管政策，房企在手现金受限比例大幅提升，保守估算龙头房企 21Q3 末受限资金占比 32%，料行业占比更高；3）房企项目合作资金主动被动冻结：困境房企遭遇资金受限，合作开发下或有连锁反应，估算困境房企合作项目受限资金占比约 30-40%，而房企普遍采用合作机制，或将进一步加大房企资金受限程度及对行业投资的拖累影响；4）金融机构风控从严导致融资受阻：近期违约增加、二级债收益率飙升、债券交叉保护条款、评级机构密集下调房企评级、金融机构地产债配置重叠等多方负面因素叠加，或将提升风险概率。  政策展望：政策暖意已现，开启正常化修复，或演绎三阶段发展。9 月底以来，政府高层连续多次发声强调维稳房地产，并强调防控金融风险；各地按揭投放速度显著加快，中票、超短融密集发行，ABS 重启反馈并覆盖民企等等；哈尔滨和成都等因城施策出台；政府维稳暖意已现，行业政策正常化修复开启，预计或将遵循“先供给端修复、再需求端修复”的节奏，并猜想行业将演绎三阶段发展：1）政策正常化阶段：为化解目前房企资金困境，预计供给端政策将正常化修复，比如贷款集中度、预售资金监管、三条红线和集中供地等；2）保投资阶段：为稳定房地产投资下行压力，预计供需两端政策将进一步修复及优化，比如供给端针对更大范围的优质房企、需求端因城施策的逐步出台等；3）格局优化阶段：在行业资金困境和供给端调控深化的双重作用之下，预计行业出清也将进一步呈现，优质房企将享受行业集中度再提升，并实现销售规模和盈利能力齐升的发展趋势。  投资分析意见：重压下资金遇困，政策暖化冰解冻，维持“看好”评级。在当前房地产行业下行趋势中，四大因素重压致使房企资金遇困，防控金融风险底线下政策亟待修复；虽然目前关键因素仍未消除，但近期高层连续发声强调维稳房地产、防控金融风险，随后多种融资渠道重新打开，多地因城施策陆续出台，我们认为政府维稳暖意已现，行业政策正常化修复开启；预计后续将遵循“先供给端修复、再需求端修复”的节奏，并猜想行业将演绎三阶段发展；此外，考虑行业加速出清后格局优化，将利好于国企龙头+优质民企。我们维持房地产板块“看好”评级，推荐：A 股：保利发展、新城控股、招商蛇口、金科股份、金地集团、万科 A；H 股：龙湖集团、华润置地、旭辉控股、中海外发展、融创中国、碧桂园；并维持物业管理板块“看好”评级，推荐：碧桂园服务、华润万象、新大正、旭辉永升、保利物业、中海物业、绿城服务、宝龙商业、新城悦服务。  风险提示：房地产政策再收紧，销售和融资资金再趋紧、受限占比再提升。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 42 页 简单金融 成就梦想 投资案件 结论和投资分析意见 在当前房地产行业下行趋势中，四大因素重压致使房企资金遇困，防控金融风险底线下政策亟待修复；虽然目前关键因素仍未消除，但近期高层连续发声强调维稳房地产、防控金融风险，随后多种融资渠道重新打开，多地因城施策陆续出台，我们认为政府维稳暖意已现，行业政策正常化修复开启；预计后续将遵循“先供给端修复、再需求端修复”的节奏，并猜想行业将演绎三阶段发展；此外，考虑行业加速出清后格局优化，将利好于国企龙头+优质民企。我们维持房地产板块“看好”评级，推荐：A 股：保利发展、新城控股、招商蛇口、金科股份、金地集团、万科 A；H 股：龙湖集团、华润置地、旭辉控股、中海外发展、融创中国、碧桂园；并维持物业管理板块“看好”评级，推荐：碧桂园服务、华润万象、新大正、旭辉永升、保利物业、中海物业、绿城服务、宝龙商业、新城悦服务。 原因及逻辑 一方面，今年下半年以来，房企资金链压力大幅提升，销售回款和融资现金快速走弱，22H1 又将境外债到期最高峰，房企债务违约/展期频现，资金困境程度历史罕见。这主要源于四大因素：银行贷款集中度政策过快压降、地方政府预售资金监管过快收紧、房企项目合作资金主动被动冻结、金融机构风控从严导致融资受阻。目前上述关键因素仍未消除，但我们认为，防控金融风险底线下政策亟待修复。 另一方面，9 月底以来，政府高层连续多次发声强调维稳房地产，并强调防控金融风险；各地按揭投放速度显著加快，中票、超短融密集发行，ABS 重启反馈并覆盖民企等等；哈尔滨和成都等因城施策出台。我们认为，政府维稳暖意已现，行业政策正常化修复开启，预计或将遵循“先供给端修复、再需求端修复”的节奏，并猜想行业将演绎三阶段发展：政策正常化阶段、保投资阶段、格局优化阶段。 有别于大众的认识 市场认为，后续房地产行业政策调控将继续从严，房地产税试点授权则是调控从严的侧面印证，并且对于本轮房企资金链风险影响程度有所低估，以及对于后续房地产基本面的下行也有所低估；而我们认为