宏观：2022，类似2019的一年

宏观报告 | 宏观专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 宏观 证券研究报告 2021 年 12 月 17 日 作者 宋雪涛 分析师 SAC 执业证书编号：S1110517090003 songxuetao@tfzq.com 赵宏鹤 分析师 SAC 执业证书编号：S1110520060003 zhaohonghe@tfzq.com 相关报告 1 《宏观报告：风险定价-市场对经济工作会议如何反应？-12 月第 3 周资产配置报告》 2021-12-15 2 《宏观报告：关注持续景气与困境反转两条主线-——经济工作会议的行业投资机会》 2021-12-13 3 《宏观报告：经济工作会议的新提法》 2021-12-13 2022，类似 2019 的一年 历史不会简单重复，经济和市场也不会，但面对相似的宏观环境，政策的应对之道往往有共通之处。 今年下半年经济下行压力加大，受房地产和消费拖累，明年上半年经济仍然面临下行惯性，这个开端和 2019 年类似；相应的，类似 2018 年底，当前的政策基调也出现了积极变化。 对比 2022 年和 2019 年，我们判断宏观因子会有诸多相似之处，包括稳增长和宽信用、政策纠偏和风险偏好修复、利率波动和美联储政策取向等等。对比回顾这段相似的历史，有助于我们更好把握明年的经济和市场脉络。 风险提示：稳增长政策力度低于预期；中美关系变化超预期；房地产信用风险暴露超预期 宏观报告 | 宏观专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 一、相似的稳增长和宽信用 ............................................................................................................. 3 二、相似的政策纠偏和风险偏好修复 ............................................................................................ 4 三、相似的利率波动加大和联储先紧后松 .................................................................................... 6 图表目录 图 1：实际 GDP 增速预测 ............................................................................................................................. 4 图 2：预计社融增速今年底-明年年中回升 ............................................................................................ 4 图 3：2019 年 A 股走势“N 字型” .......................................................................................................... 5 图 4：WIND 全 A 连续 3 年上涨，估值处于偏高水平 ....................................................................... 6 图 5：2019 年国债利率波动加大 ............................................................................................................... 7 表 1：2019 年 A 股各行业涨幅 ................................................................................................................... 5 宏观报告 | 宏观专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 “人不能两次踏进同一条河流”，历史不会简单重复，经济和市场也不会，但面对相似的宏观环境，政策的应对之道往往有共通之处。今年下半年经济下行压力加大，受房地产和消费拖累，明年上半年经济仍然面临下行惯性，这个开端和 2019 年类似；相应的，类似2018 年底，当前的政策基调也出现了积极变化。对比回顾这段相似的历史，有助于我们更好把握明年的经济和市场脉络。 一、相似的稳增长和宽信用 2019 年的经济基本面延续了 2018 年的下行趋势，制造业投资、消费、出口大幅下滑，内生下行压力加大。在这个背景下，2018 年底的中央经济工作会议提出“宏观政策要强化逆周期调节”，随后 2019 年开年的经济政策向稳增长发力，1 季度经济企稳、好于预期。 2019 年开年的财政政策在三个维度集中发力：1）支出进度快、增速高；2）新增专项债额度首次提前下达，发行节奏大幅提前；3）大规模减税降费。货币政策力度也很大，1 月4 日央行全面降准 100BP，随后流动性宽松，1 月放出近 5 万亿的“天量”社融。 在逆周期政策的积极作用下，2019 年上半年出现一轮宽信用。社融增速的震荡上行持续了 2 个季度，累计回升 0.9%。房地产和基建主体的融资放松是主要抓手，反映为中长期贷款占比企稳、表外融资重新扩张、专项债发行加速，短期限贷款冲量也有贡献。 虽然 1 季度经济企稳，但经济的内生下行压力没有逆转，逆周期稳增长政策也没有持续发力。开年的宽松政策逐渐造成房价躁动、通胀上行，4 月中旬之后政策力度开始收敛，随后社融增速见顶回落、经济回归下行趋势，直到年底才出现内生企稳迹象。 2022 年，稳增长对于经济工作的重要性已经无需赘述。积极财政空间主要来自 2021 年的腾挪和 2022 年的前置，开年阶段可统筹的资金较多。2021 年广义政府债务增速明显回落，政府总体杠杆率稳中有降，明年稳杠杆压力有所缓解；2021 年的财政收支结余也比较多，估计一般公共预算+政府性基金结余 2.6 万亿。关于财政前置，国新办吹风会透露已提前下达 2022 年新增专项债额度 1.46 万亿，预计 1 季度发行规模超万亿，相比之下 2021 年 1季度仅发行 264 亿。 2022 年上半年预计货币政策以结构性工具为主，主要目标是配合财政稳增长，保持流动性合理充裕，同时利用结构性工具引导财政资金流向。12 月 15 日全面降准 50BP 已经落地，明年上半年 MLF 到期只有 1.25 万亿，预计央行将通过公开市场操作保持流动性合理充裕，短期内再次降准的概率偏低。预计降息将以 LPR 报价下调的形式兑现，全面降息（降政策利率）要等到年中前后。 2022 年上半年预计会有一轮宽信用的过程。除了专项债发行前置、货币政策协同