2022年宏观经济与资本市场展望：不惧未来

敬请参阅尾页之免责声明 不惧未来 ——2022 年宏观经济与资本市场展望 [Table_summary1] 丁安华 招商银行首席经济学家 0755-83195106 dinganhua@cmbchina.com 谭 卓 招商银行研究院宏观经济研究所所长 0755-83167787 zhuotan@cmbchina.com 刘东亮 招商银行研究院资本市场研究所所长 0755-82956697 liudongliang@cmbchina.com 感谢田地、黄翰庭、牛梦琦、王欣恬、杨薛融、陈峤、柏禹含、苏畅、石武斌、赵宇对此文的贡献。 [Table_Date1] 深度报告 2022 年 12 月 15 日 1 概 要  展望 2022，全球经济将在“类滞胀”的约束下继续修复。疫苗与特效药的积极进展将进一步增强全球经济的内生动能。随着经济活动继续向常态回归，美国供需缺口有望收敛，修复重心将倾向服务业，商品需求外溢相应收敛，内外供给约束有望内生性修复，至明年中显著改善。相应地，美国通胀短期内或将维持高位，至明年年中可能进入下行通道。但仍需警惕变异毒株冲击和“工资-物价”螺旋式推升通胀的尾部风险。尽管美联储希望容忍通胀在一定时间内“超调”以达成就业市场“广泛而包容”的修复，但鲍威尔也开始承认美国通胀的时长和强度都超出了预期，并表示通胀已满足加息条件。美联储很可能将于明年年中开始加息。  中国经济仍将受到“滞”的困扰，“胀”的压力将有所减轻。增长方面，明年我国经济“稳增长”压力依然较大，尽管当前所面临的多重供给约束有望边际缓解，但需求总体疲弱，结构显著切换，外需和房地产投资增速回落将更加明显，消费大概率仍将处于弱复苏状态，制造业投资动能边际衰减，基建投资有望发挥托底作用。通胀方面，随着国内外供给约束缓解，我国结构性通胀压力将显著减轻，PPI 同比增速有望稳步下行，CPI 受猪周期反转影响，同比增速中枢上升。值得注意的是，若明年原材料价格居高不下，导致 PPI 向 CPI 传导的力度和广度超出预期，CPI 通胀幅度可能显著扩张。  宏观政策将加强逆周期调节力度，财政政策和货币政策相配合，发挥托底经济的作用。由于经济下行压力加大，财政政策将保持积极姿态，政府新增债务限额或将保持稳定，发行节奏前置，但地方政府债务偿还迎来高峰、土地出让收入下滑拖累财政收入将制约财政政策的空间。货币政策在“稳增长”中的重要性将上升，继续以稳为主，保持政策连续性，结构性特征进一步凸显，发挥对经济发展重点领域的“精准滴灌”作用。狭义流动性保持平稳，上半年或受到政府债券供给扰动。广义流动性在“结构性宽信用”导向下，修复态势有望延续至明年上半年，而后缓慢收敛。  大类资产配置策略建议降低进攻性并增强防御。固收整体胜率相较权益来说更高，同时权益内部也可发掘结构性机会以寻求反击。具体有三点判断：第一，维持境外市场优于境内的基本判断；第二，对于境外资产来说，由于美国进入加息窗口，利率敏感型资产趋于弱势，预计境外固收、黄金相较权益市场来说胜率更低；第三，对于境内资产来说，由于国内仍面临“滞”的风险，固收资产的胜率相较权益资产来说将有所提高。具体资产配置建议如下：中高配美元、中国国债、港股（科技）、A 股成长风格；标配中国信用债、A 股、A 股消费风格、美股；中低配欧元、人民币，低配黄金、美债、A 股周期风格。 2 2022 年中国经济预测表 指标 2019 2020 2021F 2022F 实际 GDP 6.1 2.3 8.0 5.2 社会消费品零售总额 8.0 -3.9 12.5 5.2 全社会固定资产投资 5.4 2.9 6.1 3.4 房地产投资 9.9 7.0 5.8 1.3 基建投资 3.3 3.4 2.1 5.5 制造业投资 3.1 -2.2 9.6 3.5 出口（以美元计） 0.5 3.6 28.4 4.7 进口（以美元计） -2.7 -0.7 29.0 1.0 CPI* 2.9 2.5 0.9 2.0 PPI* -0.3 -1.8 7.8 3.9 新口径社融 10.7 13.3 10.5 10.5 M2 8.7 10.1 8.5 8.6 人民币贷款 12.3 12.8 11.5 11.0 目标赤字率 2.8 3.6 3.2 3.0 新增地方政府专项债（万亿元） 2.15 3.75 3.65 3.55 降准预期 次数 3 3 2 1 幅度（bp） 150 50 100 50 利率 1 年期基准存款 1.5 1.5 1.5 1.5 1 年期基准贷款 4.35 4.35 4.35 4.35 10 年期国债* 3.2 2.9 3.0 2.9 1 年期 LPR:年末 4.15 3.85 3.85 3.80 5 年期 LPR:年末 4.80 4.65 4.65 4.65 上证综指* 2,920 3,128 3,500 3,500 美元兑人民币* 6.9 6.9 6.45 6.55 伦敦金（美元/盎司）* 1,394 1,770 1,800 1,750 资料来源：Wind，招商银行研究院 注：以上经济指标除专门标注外，均为增速，单位为%；带*指标为年度均值。 3 目录 一、2022 年宏观经济主线：“类滞胀”演进与政策分化 ·················· 1 （一）“滞”：供需缺口内生收敛 ······································································· 1 （二）“胀”：压力边际缓解 ··············································································· 7 （三）货币政策：中美分化 ············································································ 12 二、中国经济：动能放缓，结构调整 ··········································· 16 （一）进出口：高景气面临回落 ···································································· 16 （二）投资：增长趋缓，结构转换 ································································ 18 （三）消费：弱势增长 ···················································································· 23 （四）供给侧：盈利分化 ················································································ 24 三、财政货币：增长优先，货币主导 ····················