深度研究：房地产究竟有多大的冲击？

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 固收 房地产究竟有多大的冲击？ 华泰研究 研究员 张继强 SAC No. S0570518110002 SFC No. AMB145 zhangjiqiang@htsc.com 研究员 张大为 SAC No. S0570521090001 zhangdawei@htsc.com 联系人 吴靖，PhD SAC No. S0570121070124 wujing018437@htsc.com 2021 年 11 月 24 日│中国内地 深度研究 核心观点： 本文定量测算发现，目前，我国房地产贡献约 20%的 GDP、约 40%的财政收入、约 20%的社融存量，构成约 60%的家庭资产等。如果明年房地产投资同比增速放缓到-8%，商品房销售额增速放缓到-15%，再考虑通过居民财富-消费、财政收支和金融体系的间接影响，综合可能拖累 GDP 约 2.7 个百分点。这意味着短期内对冲地产需求下行的难度大，经济可能从类滞胀走向微衰退，货币易松难紧、财政积极可期待、地产政策仍在逐步宽松调整过程中，短期债市基本面环境仍有利，但宽财政、宽信用扰动较多，调整是机会；权益市场提防地产链行业业绩压力，关注抗周期板块与政策受益品种。 经济增长：房地产贡献约 20%的 GDP 房地产经济活动范畴主要包括房地产投资活动与房地产业生产活动。其中，生产活动包括开发经营、物业管理、中介服务、租赁经营等，而房地产投资主要涉及建筑、建材等房地产相关行业的生产活动。根据我们测算，2016-2020 年房地产投资和生产直接占 GDP 比重约 15%，若加上土地购置费经由财政支出的间接影响、以及房地产后周期相关消费的间接影响，合计占 GDP 比重约 20%。进一步地，我们测算房地产投资增速每降 10%，拖累 GDP 增速约 1.1 个百分点；商品房销售额增速每降 10%，拖累 GDP 增速约 0.2 个百分点。 土地财政：房地产贡献约 40%的财政收入 房地产影响广义财政有四个渠道：一是土地出让收入，二是房地产相关税收，三是地方政府债券融资，四是城投企业的土地抵押融资。其中，2020 年土地财政收入约 11 万亿，占全国财政收入约 40%（占支出约 30%），归属地方的部分占地方政府本级收入超过 50%（占支出超过 30%），地方政府债券占地方财政支出超过 10%。基于历史数据，土地出让收入与上一年的商品房销售额比例相对稳定、房地产税收与当年销售比例相对稳定。大致测算得出，商品房销售额增速每降 10%，拖累下一年土地出让收入约 15 个百分点，拖累当年房地产税收约 8 个百分点、全国一般公共预算收入约 1 个百分点。 金融体系：房地产在社融存量占比约 20% 房地产是典型的资金密集型行业。首先，房地产金融风险敞口来自于开发过程的房企融资与销售过程的居民融资，我们估算截至 2021 年三季度末，房地产金融风险敞口约 58 万亿元（来自房企 21 万亿、居民 37 万亿），占社融存量的 19%、占金融机构总资产的 16%。其次，房地产产业链的信用风险敞口主要是房企对下游占用居民的预收款、对上游占用建筑企业的应付工程款等，我们测算 2020 年增量敞口为 13.5 万亿（对居民 8.7 万亿、对企业4.8 万亿）。需要注意房地产下行弱化金融体系宽信用能力进而影响经济，我们测算若明年房地产相关融资零增长可能拖累GDP增速约0.9个百分点。 居民财富：房地产构成约 60%的家庭资产 房地产影响居民资产负债表与就业收入。财富方面，我国住房资产在城镇家庭资产中占比约六成、2020 年城镇住房市值约为 418 万亿、是同期 GDP的 4 倍；就业方面，房地产业与建筑业的就业合计占非农就业人数约 15%，房地产投资对制造业和采矿业，服务业中的信息技术、批发零售、交运仓储的就业也会产生较大影响；收入方面，房地产和建筑业的工资收入占比超过10%。我们测算房价每下跌 1%可能通过消费间接拖累 GDP 0.3 个百分点。 风险提示：数据口径调整造成测算偏误、统计推算造成偏误。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 固收研究 正文目录 经济增长：房地产贡献约 20%的 GDP ................................................................................................................... 3 投资活动：大数从支出法看，直接贡献 8%GDP、间接贡献 3%GDP ............................................................... 3 1）支出法角度：固定资本形成................................................................................................................ 3 2）生产法角度：产业链的增加值 ............................................................................................................ 4 生产活动：大数从生产法看，直接贡献 7%GDP、间接贡献 2%GDP ............................................................... 6 1）生产法角度：房地产业 GDP .............................................................................................................. 6 2）支出法角度：居民消费支出................................................................................................................ 8 土地财政：房地产贡献约 40%的财政收入 ............................................................................................................ 10 金融体系：房地产在社融存量占比约 20% ............................................................................................................ 13 居民财富：房地产构成约 60%的家庭资产 .......................................