深耕户外露营景气细分赛道，内销放量外销稳健成长可期

公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 牧高笛（603908） 证券研究报告 2021 年 12 月 13 日 投资评级 行业 纺织服装/服装家纺 6 个月评级 买入（首次评级） 当前价格 38.07 元 目标价格 48.8 元 基本数据 A 股总股本(百万股) 66.69 流通 A 股股本(百万股) 66.69 A 股总市值(百万元) 2,512.88 流通 A 股市值(百万元) 2,512.88 每股净资产(元) 6.92 资产负债率(%) 52.57 一年内最高/最低(元) 45.80/18.99 作者 孙海洋 分析师 SAC 执业证书编号：S1110518070004 sunhaiyang@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《牧高笛-新股报告:国内知名户外用品供应商，营销渠道建设稳步推进》 2017-03-10 股价走势 深耕户外露营景气细分赛道，内销放量外销稳健成长可期 深耕专业露营赛道，户外露营装备为主，出行服饰延续装备高性能基因 公司成立于 2003 年，主营露营帐篷、户外服饰及其他户外用品，品牌业务（大牧、小牧）以国内市场为主，全面满足专业与大众消费者穿着需求；OEM/ODM 业务为全球客户提供高品质帐篷产品研发生产，产品远销欧洲、大洋洲等国际市场。 露营兴起带动业绩高增，21Q1-3 营收 7.2 亿（+41.8%），归母净利 0.7 亿（+44.2%） 2020 年营收 6.4 亿元同增 21.4%，其中 ODM/OEM 营收 4.8 亿，品牌运营营收 1.6 亿元；2020 年归母净利 0.46 亿元同增 12.7%；主要系露营兴起带来户外露营参与人数及频次增长，从而带动户外露营用品需求增长。 分地区来看，外销为主且欧洲市场占比较高。2020 年外销加大欧美市场拓展力度，欧洲地区营收 3.86 亿元（+33.6%），北美营收同增 81.5%；国内市场顶住新冠疫情压力，2020 年营收 1.6 亿元（+3.8%）。 分渠道来看，线上渠道增长态势较好。2020 年公司成功把握线上流量机遇并顺应精致露营流行趋势，线上渠道持续发力，升级视觉形象、拓展社交媒体零售与跨境零售，线上渠道营收 0.49 亿元（+44%），线下渠道营收 1.13亿元。 ODM/OEM：全球基地分布，产能充足&供应链协同实现快反 目前公司拥有国内、越南、孟加拉三大生产基地，疫情下灵活调配产能快速响应市场、客户需求，增强客户粘性并巩固核心业务区市占率；同时通过提前布局供应链、物流仓储及生产基地，保证产能覆盖未来订单需求。牧高笛持续推行数字化中心，加强信息化、互联网化、数字化，逐步向智能化工厂转型。2021H1 第一大客户迪卡侬营收占代工业务总营收 50%以上，五大核心客户销售额增长稳健。 品牌：大牧持续提升品牌影响力，小牧精准市场推广与渠道下沉 大牧主打高品质、高颜值、高性价比产品，全线产品提供一站式户外体验。爆款产品冷山系列自 2003 年推出以来不断迭代升级，最新第 5 代帐篷控制总重量 3kg 以内；不断加强渠道拓展以及品牌跨界合作，提升品牌影响力，树立综合性精致露营行业头部品牌地位。小牧定位延续大牧专业户外基因的高性能出行服饰品牌，产品涵盖日常通勤、露营、运动等多元化场景；精准市场推广与渠道下沉。 近期公司全资子公司海口牧高笛与露营地品牌武汉大热荒野签署增资协议布局下游营地市场，有助于未来双方业务协同并为公司内销业务带来积极影响。 全球户外市场增长稳定，欧美市场较为成熟，疫后精致露营热潮推动国内市场发展 目前欧美户外运动市场已发展到较为成熟的阶段且参与度较高，2020 年美国户外运动参与率创新高为 53%；中国户外运动市场仍有较大增长空间，中高端品牌商数量较少、市场集中度较低，伴随疫情后露营兴起叠加消费升级下健康生活方式需求增长、本土品牌逐渐向中高端户外用品市场渗透，未来集中度有望提升并利好龙头企业；此外，电商渠道具有直接面对-25%-11%3%17%31%45%59%2020-122021-042021-08牧高笛服装家纺沪深300 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 终端消费者，信息反馈速度快，客户范围广且不受时差、区域限制等优势，正逐渐代替实体店成为户外用品市场最主要的销售渠道。 首次覆盖，给予买入评级。公司自 2003 年成立以来深耕专业露营细分赛道，主品牌大牧聚焦专业露营，满足各场景专业装备和服装需求；子品牌小牧延续大牧专业基因，致力于为大众提供高性能出行服饰；代工业务致力于为全球客户提供高品质帐篷产品的开发设计与生产制造；2021 年 11月底公司参股大热荒野，将有效整合下游资源，实现上下游协同。我们预计 2021-2023 年营收分别为 9.2、11.9、14.4 亿元，归母净利分别为 0.8、1.2、1.6 亿元，对应 EPS 分别为 1.3、1.8、2.4 元/股，PE 分别为 30、21、16X；给予公司 2022 年 PE27X，对应股价 48.8 元/股。 风险提示：国际政治环境变化，新冠疫情持续时间较长，户外行业增速放缓、市场竞争加剧，第一大客户销售占比较高，近期曾出现股价异动，跨市场可比公司存在估值偏差等风险。 财务数据和估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 529.39 642.74 918.52 1,187.05 1,443.28 增长率(%) (3.97) 21.41 42.91 29.24 21.59 EBITDA(百万元) 69.14 112.63 124.75 170.99 212.98 净利润(百万元) 40.79 45.97 84.29 122.14 157.07 增长率(%) (0.98) 12.72 83.34 44.90 28.60 EPS(元/股) 0.61 0.69 1.26 1.83 2.36 市盈率(P/E) 61.61 54.66 29.81 20.57 16.00 市净率(P/B) 5.66 5.71 5.91 6.20 6.57 市销率(P/S) 4.75 3.91 2.74 2.12 1.74 EV/EBITDA 20.23 11.64 20.27 14.94 12.88 资料来源：wind，天风证券研究所 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 内容目录 1. 牧高笛：秉持专业露营理念，打造户外产业优质品牌 ......................................................... 6 1.1. 深耕专业露营赛道，提供多场景穿着体验 ............................................................................ 6 1.2. 股权结构相对稳定， 管理团队从业经验丰富 .......