产能提升营销加强，李子园加速区域扩张

东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 首次报告 【公司·证券研究报告】 李子园 605337.SH 产能提升营销加强，李子园加速区域扩张 核心观点 ⚫ 二十余年稳步成长，李子园未来可期。李子园成立于 1994 年，专注于含乳饮料的生产销售，经典大单品甜牛奶独树一帜，推动公司稳步增长。公司股权结构集中，实际控制人持股 60%；核心经营和技术骨干等参与持股，与公司利益深度绑定。产品布局方面，公司以甜牛奶为核心，逐步拓展乳酸菌饮品等；甜牛奶保持稳定增长，2020 年贡献 96%的营收和 98%的毛利。 ⚫ 甜牛奶品类稳步增长，李子园拓展细分渠道。甜牛奶是含乳饮料中的重要品类，李子园在口味上与旺仔牛奶接近；在液体乳制品市场规模稳步增长的背景下，酸性含乳饮料产品出现萎缩，但主要甜牛奶产品仍保持稳步增长。乳饮料竞争格局稳定，公司甜牛奶产品竞争力较强。李子园甜牛奶产品主流消费者为 10-30 岁年龄段的年轻人以及校园学生等；早餐店、学校等是李子园重要的销售渠道。早餐外食市场增长，伴随连锁早餐店的发展，加速李子园在消费者中的渗透；便利店和校园渠道等也是公司的重要营收增长点。 ⚫ 产能投放推动区域扩张，营销加强提升品牌力。公司立足华东，以华中和西南作为重点拓展的区域市场；近年来，华东地区保持稳定增长，增速中枢约20%；华中和西南地区高增长，增速中枢约 40%。公司在河南和云南分别新建 10 万吨和 7 万吨乳饮料产能，有望促进两地加速增长；中长期至 25 年，公司产能有望达到 50 万吨，将支撑 30 亿元以上的收入规模。公司产品渠道利润丰厚，远高于竞品，推动经销商数量稳步增长。边际上，为实现区域扩张，公司加大营销投入，通过在央视、高铁等打广告，提升品牌知名度。 ⚫ 毛利率具备提升空间，看好长期盈利改善。2021H1 公司毛利率为 37%；主要成本项包括奶粉及生牛乳、HDPE、纸箱等；受益于委外加工占比降低和规模效应，毛利率具备提升空间。短期内，营销投入加大预计影响净利率；中长期看，随着产能释放、营销规模扩大的摊薄作用，净利率仍有提升空间。 财务预测与投资建议：预测公司 21-23 年 EPS 分别为 1.25、1.64 和 2.04元，选取乳制品及乳饮料上市公司为可比公司。可比公司 22 年 PE 估值 28 倍，给予 10%估值溢价，对应 31 倍 PE，目标价 50.84 元，首次覆盖给予买入评级。 风险提示：区域拓展不及预期风险、原材料成本大幅上涨风险、单一品类风险、营销费用投入过大风险、产能投放不及预期风险、食品安全事件风险。 Table_ Base Info 投资评级 买入 增持 中性 减持 (首次) 股价（2021 年 12 月 13 日） 43.07 元 目标价格 50.84 元 52 周最高价/最低价 69.93/17.06 元 总股本/流通 A 股（万股） 21,672/5,418 A 股市值（百万元） 9,334 国家/地区 中国 行业 食品饮料 报告发布日期 2021 年 12 月 14 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现 7.01 2.07 7.95 相对表现 7.13 7.49 14.02 沪深 300 -0.12 -5.42 -6.07 -9.23 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 叶书怀 yeshuhuai@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517090002 证券分析师 蔡琪 021-63325888*6079 caiqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519080001 证券分析师 周翰 021-63325888*7524 zhouhan@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070003 公司主要财务信息 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 975 1,088 1,473 1,884 2,278 同比增长(%) 23.8% 11.6% 35.4% 27.9% 20.9% 营业利润(百万元) 233 277 352 463 575 同比增长(%) 47.1% 18.9% 26.9% 31.5% 24.1% 归属母公司净利润(百万元) 182 215 270 356 443 同比增长(%) 46.0% 18.1% 25.9% 31.8% 24.3% 每股收益（元） 0.84 0.99 1.25 1.64 2.04 毛利率(%) 40.9% 37.2% 36.7% 37.6% 38.4% 净利率(%) 18.6% 19.7% 18.3% 18.9% 19.4% 净资产收益率(%) 36.9% 34.5% 22.9% 20.1% 21.5% 市盈率 51.4 43.5 34.6 26.2 21.1 市净率 18.1 12.8 5.7 4.9 4.2 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 李子园首次报告 —— 产能提升营销加强，李子园加速区域扩张 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 一、二十余年稳步成长，李子园未来可期....................................................... 5 1.1 深耕含乳饮料市场，李子园发展势头正盛 .................................................................... 5 1.2 股权结构集中稳定，管理层持股利益绑定 .................................................................... 5 1.3 经典产品畅销多年，近年业绩增速亮眼 ....................................................................... 7 二、甜牛奶品类稳步增长，李子园拓展细分渠道 ............................................ 8 2.1 甜牛奶口味受青睐，市场规模稳步增长 .........................................