宏观大类点评：人民币转入震荡阶段 后续关注出口和官员表态

华泰期货|宏观大类点评2021-12-10投资咨询业务资格：证监许可【2011】1289 号研究院 FICC 组侯峻从业资格号：F3024428投资咨询号：Z0013950研究员蔡劭立0755-23887993caishaoli@htfc.com从业资格号：F3063489投资咨询号：Z0014617联系人：彭鑫010-64405663pengxin@htfc.com从业资格号：F3066607高聪021-60828524gaocong@htfc.com从业资格号：F3063338人民币转入震荡阶段 后续关注出口和官员表态事件：央行：自 2021 年 12 月 15 日起，上调金融机构外汇存款准备金率 2 个百分点，即外汇存款准备金率由现行的 7%提高到 9%。点评：央行上调外汇存款准备金——对汇率态度从中性转为缓解单边升值压力。外汇存款准备金是商业银行根据负债端外币存款的规模，向中国银行(非人民银行)的外币准备金账户缴纳美元或者以港币计价的准备金。上调外汇存款准备金其目的是限制金融机构的外币扩张能力，准备金率越高，市场上可以流通的外币整体而言就越少，外汇汇率则相对走强，从而缓解近期人民币汇率的单边升值压力与预期。复盘上轮上调外汇存款准备金，是月度级别的转折点，但全年来看人民币仍保持强势。2021 年 5 月 31 日，央行宣布自 6 月 15 日起，上调金融机构外汇存款准备金率 2 个百分点到 7%。从当时的表现来看，人民币汇率一个月内贬值了约 2%，除了国内央行态度影响，当时还有美国新增确诊人数大幅回落，美元走强，中美贸易逆差缩窄等因素配合。更进一步来看在 2021 年 6 月人民币转贬后，结合离岸-在岸人民币汇率差来看，央行后续并未释放更多调控汇率的信号和意愿。从影响因素来分析，目前至 2022 年一季度人民币将转入震荡阶段。从基本面来看人民币仍偏强：一、中美利差对人民币影响偏中性，美国预计在 12 月 16 日议息会议将公布加速 Taper 的决议，但目前市场已经计价 2022 年加息两次，名义美债利率难有明显的上行趋势，国内利率在央行降准落地后仍维持区间震荡的态势。二、经济预期差小幅利好人民币，随着中央经济工作会议的临近，国内稳增长预期不断升温，而 11 月的金融机构各项贷款余额、社会融资规模存量等数据基本走平，宽信用尚未明显发力。三、净出口利好人民币，在境外新冠新增确诊人数回升，以及外需表现强劲的背景下，短期国内出口预计仍将表现韧性，而近期高频的上海各航线运价数据，以及港口集装箱吞吐量等数据也同样指向出口维持强劲的结论。但预计近期政府的表态将抵消人民币进一步升值的空间，国内央行的表态对人民币汇率走势影响至关重要，尽管本次上调外汇存款准备金信号意义大于实际作用，但如果人民币进一步升值，央行还有逆周期调节因子，政府窗口指导等政策工具，因此我们认为本轮人民币升值阶段将告一段落。短期人民币也不具备大幅贬值的基础。后续国内出口和官员表态决定人民币短期走势，一方面是境外疫情，以及外需强劲等因素仍将支撑至少到 2022 年一季度的国内出口；另一方面，预计政府不会强势介入汇率波动，参考上一轮的经验来看，只要人民币汇率止住升值态势，央行不会采取更进一步的调控政策，因此我们判断到明年一季度人民币将华泰期货|宏观大类点评2021-12-102 / 5延续震荡趋势。在尚未看到境外经济见顶回落，境外疫情明确受控等前提下，不排除人民币汇率再度调整阶段新高的可能。展望 2022 年，我们认为人民币汇率升值趋势的拐点需要看到几大信号：一、国内出口趋势性回落（预计在 2022 年 3 月往后）；二、美债利率进一步走高（预计在 2022 年 7 月甚至更晚）。华泰期货|宏观大类点评2021-12-103 / 5图 1：上轮央行上调外汇存款准备金数据来源：Wind 华泰期货研究院图 2：上轮央行上调外汇存款准备金数据来源：Wind 华泰期货研究院5 月 31 日，央行决定自 6 月 15 日起，上调金融机构外汇存款准备金率 2%5 月 31 日，央行决定自 6 月 15 日起，上调金融机构外汇存款准备金率 2%华泰期货|宏观大类点评2021-12-104 / 5图 3：人民币汇率的三因素拟合模型数据来源：Wind 华泰期货研究院华泰期货|宏观大类点评2021-12-105 / 5 免责声明本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、结论及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改， 投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，投资者并不能依靠本报告以取代行使独立判断。对投资者依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、 发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华泰期货研究院“，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权力。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。华泰期货有限公司版权所有并保留一切权利。 公司总部地址：广东省广州市越秀区东风东路761号丽丰大厦20层电话：400-6280-888网址：www.htfc.com