11月金融数据：大规模宽信用仍待2022年一季度

http://research.stocke.com.cn 1/3 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [Table_main] 宏观研究类模板 宏观研究 报告日期：2021 年 12 月 09 日 11 月金融数据：大规模宽信用仍待 2022 年一季度 核心观点 预期差：11 月人民币贷款增加 1.27 万亿元，同比少增 1605 亿元，低于我们的预测值 1.6 万亿和 wind 一致预期 1.53 万亿，增速较前值回落 0.2 个百分点至 11.7%。结构仍然呈现鲜明的企业中长期贷款大幅同比少增、票据大幅同比多增的特征，信贷结构不佳。11 月社会融资规模增量为 2.61 万亿，同比多增 4745 亿元，略低于我们的预测值 2.77 万亿及 wind 一致预期 2.81 万亿，增速微升 0.1 个百分点至10.1%，宽信用初期节奏较慢。总体看，我们认为大规模宽信用仍待 2022 年一季度“四箭齐发”宽信用：制造业贷款、减碳贷款、基建贷款、按揭贷款。映射到市场表现，我们仍看年底 10 年期国债收益率有望下探至 2.8%左右，但在宽信用预期下，其进一步下行空间或较为有限，10 年期国债收益率下降至 2.8%后可能反弹，进入反转向上过程。 ❑ 信贷同比少增低于预期，结构继续恶化 11 月人民币贷款增加 1.27 万亿，同比少增 1605 亿元，低于我们的预测值 1.6 万亿和 wind 一致预期 1.53 万亿，增速较前值回落 0.2 个百分点至 11.7%。结构仍然呈现鲜明的企业中长期贷款大幅同比少增、票据大幅同比多增的特征，11 月企业中长期贷款新增 3417 亿元，同比少增 2470 亿元，受地产调控及实体经济回落的影响，企业资本开支意愿较难快速改善，银行仍在“冲票据”，11 月票据融资新增 1605 亿元，同比多增 801 亿元，5 月以来两者此消彼长的信贷结构恶化持续验证我们在 9 月 2 日发布的报告《信贷宽松是否代表信用宽松？——解答市场近期四个核心关切》中的判断“我们认为当前及未来一段时间的信贷总量和结构特征将与 2012 年较为相似，2012 年贷款需求指数下行的同时信贷增速持续上行，信贷结构上，1-5 月主要靠冲票据，6 月后主要做短期贷款”。而票据占比上行体现的是实体经济下行压力，这也是我们此前持续看 12 月仍有降准窗口的原因，目前已经得到兑现。11 月居民中长期贷款增加 5821 亿元，同比多增 772 亿元，居民短期贷款受疫情反复冲击消费影响，仅增加 1517 亿元，同比少增 969 亿元。 ❑ 社融增速小幅回升，年内宽信用较为缓慢 11 月社会融资规模增量为 2.61 万亿，同比多增 4745 亿元，略低于我们的预测值2.77 万亿及 wind 一致预期 2.81 万亿，增速微升 0.1 个百分点至 10.1%，宽信用初期节奏较慢。结构上，11 月社融口径人民币贷款新增 1.3 万亿，同比少增 2309 亿元，是社融同比变化的主要拖累；但政府债券和企业债券构成支撑，得益于专项债发行加快，政府债券新增 8158 亿元，同比多增 4158 亿元；去年 11 月受永煤违约事件冲击，企业债券净融资仅为 840 亿元，叠加今年 11 月城投债净融资有所改善，今年 11 月企业债券融资 4104 亿元，同比多增 3264 亿元，幅度较大。股票融资 1294 亿元，除市场行情趋稳外，也有北交所融资规模增量的支撑；信托贷款减少 2190 亿，与今年内其他月份数值基本相当；委托贷款增加 35 亿，波动幅度不大；未贴现票据减少 383 亿，与经济下行及贴现量大增有关，预计短期仍将持续。 ❑ M2 增速小幅回落，M1 增速小幅反弹 11 月末，M2 增速小幅下行 0.2 百分点至 8.5%，低于我们及 wind 一致预期的 8.7%，核心仍是信贷投放低于预期的拖累。M1 同比增速小幅反弹 0.2 个百分点至 3%，高于预期，我们认为或反映地产销售有边际回暖及平台公司监管环境缓和，与居民中长期贷款同比多增及城投债发行有所改善相对应。11 月 M0 同比增速提高 1 个百分点至7.2%，我们觉得近两个月数据抬头与经济下行压力加大下的结构失衡有关，局部低增长地区经济面临相对更大的增长压力。 ❑ 大规模宽信用仍待 2022 年一季度 12 月 6 日央行全面降准落地，验证了我们持续强调的“年内降准窗口仍未关闭”观点，经济回落压力加大的情况下，全面降准正当其时。我们认为降准后需关注 2022年一季度宽信用稳增长，即 2022 年一季度“四箭齐发”宽信用：制造业贷款、减碳贷款、基建贷款、按揭贷款。数据表现上，预计后续社融增速继续缓慢上行，目 中国宏观｜专题研究 分析师：李超 执业证书编号：S1230520030002 邮箱：lichao1@stocke.com.cn 分析师：孙欧 执业证书编号：S1230520070006 邮箱：sunou@stocke.com.cn [Table_relate] 相关报告 [table_page] 宏观研究 http://research.stocke.com.cn 2/3 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告 前信贷结构仍靠票据支撑，企业中长期贷款仍然疲弱，信贷结构不佳，信贷、社融增速的回暖仍是表观变化，且较为缓慢，核心需关注 2022 年一季度，我们提示“四箭齐发”宽信用开启，信贷结构优化、社融的放量将与经济形势改善同步出现。预计 2022 年社融增速总体前低后高，而一季度新增规模有望达历史社融季度增量峰值，初步预测达 11.3 万亿。此外，我们在 12 月 6 日的点评中提出，后续政策利率是否下调要关注近期 DR007 水平，7 日至今几日的 DR007 走势已经回到2.2%中枢附近，我们认为后续央行降息的概率不大。映射到市场表现，我们仍看年底 10 年期国债收益率有望下探至 2.8%左右，但在宽信用预期下，其进一步下行空间或较为有限，我们认为 10 年期国债收益率下降至 2.8%后可能反弹，进入反转向上过程。 风险提示：经济回落压力超预期，扰动国内货币政策，可能导致宽松节奏加速。 图 1：M2、信贷、社融增速 资料来源：Wind，浙商证券研究所 78910111213141516172015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-11社会融资规模存量:同比 %M2:同比 %金融机构:各项贷款余额:同比 % [table_page] 宏观研究 http://research.stocke.com.cn 3/3 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票投资评级说明 以报告日后的 6 个月内，证券相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下： 1、买入：相对于沪深 300 指数表现＋20％以上； 2、增持：相对于沪深 300 指