2022年大类资产配置展望：叶落，归根

请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 / 13 [Table_Title] 宏观研究报告 证券研究报告 2021 年 12 月 10 日 叶落，归根——2022 年大类资产配置展望 报告要点：  如果我们承认当前的经济增长在谷底的话，那当前的资本市场已在天上： 1）PPI 见顶时，大类资产的特征往往是：债券收益率高于周期中位数，股票市场的估值低于周期中位数，而商品市场处于周期顶部； 2）照此来看的话，当前的股债市场或多或少都存在着被高估的现象，此外，商品的定价也隐约有了一些脱离供需的痕迹。  这次的资产结构非常近似于 2017 年 PPI 见顶的那次，2017 年 PPI 见顶时，我们遭遇了一场严重的资产荒，这次也如是。  但与 2017 年那次不同的是，这次的资产高估值与机构关系不大： 1）无论在股债市场上，都没看到机构多配的痕迹，机构虽然有大把的规模，但在资产端是非常克制的。 2）大量被剩余的资金都流向了资金市场，这导致在央行投放减速后，我们还看到了超稳的资金利率； 3）市场这次的学习效应比较显著，当前机构资金的风险偏好其实是低的。  但资产荒还是从另一个角度影响了股债的估值： 1）债券发行的快速收缩导致了债券收益率一低再低，债券二级市场的资金是被动变多的； 2）散户对推高今年的股票市场有着非常关键的作用，地产销售的大量缩水应该是重要原因，在居民的财富无处可去的情况之下，大量的财富被挤向了股市。  接下来的一年，资本市场可能会进入一个挤泡沫的状态，在一级配置上，贝塔机会乏善可陈。  对于债券市场来说，一旦供应翻转，债券收益率非常容易进入上升的轨道之内，明年的 10Y 国债收益率至少会回到 3.1%-3.2%的水平。  股市的估值也会向正常的状态有所收敛： 1）当前偏高估值的行业都是暂时性或周期性原因导致的； 2）如果楼市的销售存在恢复，且居民的财富配置方向再次调整的话，股市的估值就会迎来一个非常具体的契机； 3）明年全 A 的估值可能下行到 14.8 倍左右（上证主板估值降到 11 倍），上证指数可能会冲击 3000-3200 点这个区间。  商品总体在明年进入一个磨顶状态之后，逐步走向回落： 1）就全年来看，更大的可能是各个品种呈现出此起彼落的分化状态； 2）铁矿石的周期意义是不可小觑的。 [Table_Index] 主要数据： 上证综指： 3563.89 深圳成指： 14795.73 沪深 300： 4832.03 中小盘指： 4973.47 创业板指： 3495.59 [Table_PicStock] 主要市场走势图 资料来源：Wind [Table_Report] 相关研究报告 《不是每次降准，都有美好回忆》2021.12.06 《虚往，实归—— 2022 年宏观经济展望》2021.12.03 [Table_Author] 报告作者 分析师 杨为敩 执业证书编号 S0020521060001 邮箱 yangweixiao@gyzq.com.cn 电话 联系人 孟子君 邮箱 mengzijun@gyzq.com.cn 电话 021-51097188 -12%-5%2%9%16%23%20/12/821/2/821/4/821/6/821/8/821/10/8上证50上证180沪深300深证100R中小综指 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 / 13  股票市场也存在着部分阿尔法机会： 1）其一是本身处于高增长状态，且能抵过 2022 年的估值收缩的行业：集装箱、CXO、光学光电子和一些小金属或非金属（稀土、硅、锂、钒）； 2）其二是困境反转的行业（猪、科技互联网及消费）； 3）周期层面的基建、地产恢复程度可能低于预期，这些行业超额收益的机会并不大。 风险提示：货币政策超预期，经济复苏超预期。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 / 13 1.金融与实体的分裂 如果我们承认当前的经济增长在谷底的话，那当前的资本市场已在天上。 1）当前的股债市场或多或少都存在着被高估。PPI 见顶时，大类资产的特征往往是：债券收益率高于周期中位数，股票市场的估值低于周期中位数，而商品市场处于周期顶部。如果 PPI 于 11 月见顶的话，按照此规律的话，当前的股债市场或多或少都存在着被高估，在《虚往，实归》一文中，我们阐述过，这与产业管制带来的资产荒现象有关。 图 1：PPI 见顶时债券收益率高于周期中位数 图 2：PPI 见顶时股票市场的估值低于周期中位数 资料来源：Wind，国元证券研究所 资料来源：Wind，国元证券研究所 2）即使不考虑通胀的话，当前债券收益率所隐含的实际增长水平是过低的。当前的债券收益率已经落到波动的趋势线之下的位置，且如果将这个趋势线去和 GDP 的趋势线做拟合的话，当前 2.8%左右的 10Y 国债收益率所隐含的增长水平只有 3%左右，那么，在中性假设下，若明年 GDP 水平在 4.6%的话，10Y 国债收益率的合理水平也应在 3.1%-3.2%之间。 图 3：当前债券收益率所隐含的实际增长水平是过低的 资料来源：Wind，国元证券研究所 0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.0-10-50510152007-102008-072009-042010-012010-102011-072012-042013-012013-102014-072015-042016-012016-102017-072018-042019-012019-102020-072021-04PPI:全部工业品:当月同比中债国债到期收益率:10年:月01020304050-10-50510152007-11-302008-11-302009-11-302010-11-302011-11-302012-11-302013-11-302014-11-302015-11-302016-11-302017-11-302018-11-302019-11-302020-11-302021-11-30PPI:全部工业品:当月同比市盈率(右轴)0.01.02.03.04.05.0-10-5051015202006-122007-062007-122008-062008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-12GDP:不变价:当季同比中债国债到期收益率:10年（右轴）线性 (GDP:不变价:当季同比)线性 (中债国债到期收益率:10年（右轴）) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 / 13 3）股票市场的估值也存在着 25%左右的被高估幅度。社融是股票市场最为关键的资金面，经验上，社融同比增长与股