2021年11月物价数据点评：通胀的紧约束开始减弱

2021 年 11 月物价数据点评 通胀的紧约束开始减弱 宏观点评 宏观报告 宏观经济与政策 2021 年 12 月 09 日 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 证券分析师 钟正生 投资咨询资格编号 S1060520090001 ZHONGZHENGSHENG93 4@pingan.com.cn 研究助理 张璐 一般证券从业资格编号 S1060120100009 ZHANGLU150@pingan.com.cn 常艺馨 一般证券从业资格编号 S1060121110020 CHANGYIXIN050@pingan.com.cn  事项： 2021 年 11 月 CPI 同比为 2.3%， PPI 同比为 12.9%。 平安观点：  11 月 CPI 上涨 2.3%，环比上行 0.4%，强于季节性规律。主要受食品、能源项目共同推动，服务相关项目有所拖累。具体来看：一是，食品烟酒分项环比提升 1.6 个百分点，对 CPI 的拉动幅度最大。1）猪肉项目的上涨幅度高达 12.2%，猪价的触底反弹成为 CPI 上行的重要推手。2）鲜菜、鲜果及鸡蛋项目的上涨幅度分别达 6.8%、4.3%与 3.0%，超季节性上行幅度，亦助推 CPI 食品分项上行。二是，能源相关项目对 CPI 上行有所贡献。交通工具用燃料项环比上涨 3%，水电燃料项环比上涨 0.2%，与能源价格的高位直接相关。三是，服务相关项目是拖累因素。国内疫情多点扩散，压制服务消费恢复，服务价格由上月上涨 0.1%转为下降 0.3%。  11 月 PPI 同比读数 12.9%，煤炭、黑色及有色金属产业共同推动 PPI 自历史高位回落。1）生产资料中，采掘工业的环比下行主要受煤炭开采和洗选业、黑色金属矿采选业拖累，而石油和天然气开采业仍趋于上行；原材料工业 11 月环比继续上行，主因国际原油、天然气价格高位波动带动；加工工业的 PPI 环比下行，因金属行业保供稳价效果显现。2）生活资料中，食品、衣着、一般日用品价格环比受国内外需求提振上行，耐用消费品价格在居民大件可选消费需求疲弱的影响下持续低迷。3）分行业来看，11 月煤炭、金属相关行业 PPI 环比大多回落，环比涨幅较高的行业集中于石化产业链，下游消费相关行业亦有涨价迹象。  往后看，通胀无需过度担忧。CPI 方面，上行幅度或较温和。近期猪肉价格反弹与蔬果价格高位对食品项目造成扰动，原油与天然气价格对能源相关项目造成扰动，但核心 CPI 却仍受需求低迷拖累下行，后续扰动因素边际将趋于弱化，预计 2022 年上半年 CPI“破 3”概率不大。PPI 方面，同比增速大概率趋于回落。11 月动力煤“保供稳价”政策调控下成效显现，煤炭及金属产业链价格的调整带动 PPI 下行。我们预计，未来一段时间油价中枢趋于下移，也将抑制石化产业链价格的上扬。同时，考虑到 2022年翘尾因素将较快下行，PPI 同比走势大概率回落。  总的来说，推动 PPI 高位回落的因素或将延续，而推动 CPI 加速上行的因素后续大概率趋于弱化。央行于 2021 年 12 月 6 日宣告全面降准、12 月7 日下调支农支小再贷款利率，也从侧面印证了“胀”的因素对货币政策操作的影响有所弱化。随着整体通胀水平的下移，2022 年货币政策宽松的空间也将打开，回到“灵活适度”的轨道中。 证券研究报告 宏观点评 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 2/ 6 一、食品、能源项共同推动 CPI 上行 11 月 CPI上涨 2.3%，涨幅比上月扩大 0.8个百分点。其中，CPI食品项同比从上月-2.4%的进一步回升至 1.6%；非食品项同比达 2.5%，相比上月提升 0.1个百分点，但环比变化持平；剔除食品和能源的核心 CPI同比上行 1.2%，环比下跌 0.2%，属 CPI 上行的拖累因素。11月 CPI 环比上行 0.4%，强于季节性规律。分项目看，食品价格提升推动 CPI 上行，能源项目亦有贡献，而服务相关项目有所拖累。具体来看： 一是，食品烟酒分项环比提升 1.6个百分点，对 CPI 的拉动幅度最大。 1）猪肉项目的上涨幅度高达 12.2%，猪价的触底反弹成为 CPI 上行的重要推手。从高频数据看，受益于猪肉收储政策，价格低位下养殖端压栏惜售、需求端腌腊需求有所前置，11月生猪均价环比涨幅达 24.0%，体现在了 11月的 CPI猪肉分项数据之中。当前看，生猪供给整体仍处过剩状态，短期价格的上行是反弹而非反转，11月中下旬以来猪肉价格上行颓势已现。不过，目前养猪行业已经陷入深度亏损状态，能繁母猪存栏也已出现了较明显的去化特征，新一轮猪周期启动的潜在条件已经具备，2022 年 7 月或迎来产能去化后的生猪价格上涨拐点。 2）鲜菜、鲜果及鸡蛋项目的上涨幅度分别达 6.8%、 4.3%与 3.0%，超季节性上行幅度，亦助推 CPI 食品分项上行。本轮蔬菜价格的上行始于 10 月，极端天气较频繁影响蔬菜供给，能源价格上行、农资价格高位又推高了蔬菜成本。鲜果与鸡蛋在替代性消费助推下，也出现了明显的涨幅。不过，鲜菜的生长周期较短（小白菜、空心菜、生菜的生长周期不到一个月，油麦菜、小油菜、大白菜、豌豆、青蒜的生长周期在 40-50 天），供应一般可在两个月内恢复，11 月中下旬起菜篮子批发价指数逐步下行，目前已接近于 2020年同期水平，预计价格的回落将体现在 12月 CPI 相关分项之中。 二是，能源相关项目对 CPI 上行有所贡献。交通工具用燃料项环比上涨 3%，水电燃料项环比上涨 0.2%，这两个项目的上行与能源价格的高位直接相关。尽管 11月 20日国内成品油有所调降，但因降幅不大，汽油月度的均价同比仍从前值 36.5%提高到 41.6%，推动 CPI 能源相关项目走强。11月 26日以来，Omicron病毒变异出现先是冲击布油价格大跌，情绪缓和后又 V 型反弹。往后看，虽然新冠病毒变种的具体影响尚未确定，但考虑到美国石油战略储备仍有可能加大投放、油价高位背景下 OPEC 增产动力更足，以及美联储货币政策收紧下美元偏强，我们倾向于油价中枢较今年 9 月以来的高位或将下移。 三是，服务相关项目是拖累因素。国内疫情多点扩散，压制服务消费恢复，服务价格由上月上涨 0.1%转为下降 0.3%。具体看：娱乐文教项目 11月环比季节性下行；居住分项中服务相关的租赁房租环比下滑 0.2%；其他用品及服务分项环比下滑了0.5%；医疗保健分项环比持平，弱于季节性规律；衣着分项环比依季节性规律有所上行，但幅度略弱。 往后看，CPI 上行幅度或较温和。近期猪肉与蔬果价格高位对食品项目造成扰动，原油与天然气价格波动对能源相关项目造成扰动，但核心 CPI 却仍受需求低迷拖累下行，后续扰动因素边际将趋于弱化，预计 2022年上半年 CPI“破 3”概率不大。 图表1 11 月 CPI 食品与非食品分项上行共振 图表2 11 月 核心 CPI 同比略低于上月