宏观点评：出口的三点扰动和三个影响

敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 出口的三点扰动和三个影响 主要观点： [Table_Summary] ⚫ 事件：中国 11 月出口（以美元计）同比增长 22%，预期 17.2%，前值27.1%；进口增 31.7%，预期 18.2%，前值 20.6%；贸易顺差 717.2 亿美元，前值 845.4 亿美元。 ⚫ 核心结论：11 月进出口均超预期：出口主因外需走强、价格支撑、疫情反复等；进口主因内需修复、保供稳价增加煤炭进口。今年以来出口屡超预期，主要源于外需强、供给弱、疫情扰、价格高。展望明年，预计外需趋于下滑，价格短稳长跌，出口增速总体下行，初步判断二季度之后下行速度可能加快。但是，节奏仍存不确定性，有三点扰动：海外生产恢复节奏 vs 出口商品差异、价格回落 vs 中小企业信心博弈、变异毒株奥密克戎扩散 vs 供需、政策调整等。站在现在这个时点，内有经济下行压力，外有美联储加息预期，出口前景对我国经济增长、政策设计、企业利润、制造业和汇率强弱等影响的重要性提升，主要体现在：今年以来净出口对 GDP 拉动加大，意味着对经济影响加大，并可能影响跨周期政策力度；部分中下游制造业出口依存度超过 20%，出口景气将显著影响其盈利和投资意愿；出口强劲有助于提振人民币汇率，使得在美元升值的同时，人民币仍旧坚挺。由此看来，后续若出口反转，则会连带影响其他宏观变量。 ⚫ 11 月进出口数据概述：进出口均超预期，出口主因外需走强、价格支撑、疫情反复；进口主因内需修复、保供稳价增加煤炭进口。 11 月进出口同比双双超预期。出口方面，以美元计，11 月出口同比较前值回落 5.1 个百分点至 22%，两年复合增速较前值回升 2.5 个百分点至21.3%。出口维持韧性，主要源于以下原因： 1.外需走强。1）11 月中国向美欧日出口两年复合增速均提升，同时美国、欧元区、日本、英国等主要发达经济体 PMI 较 10 月提升；中国向印度、俄罗斯等新兴市场国家出口两年复合增速同样提升，对应其 PMI也好转；2）11 月中韩出口两年复合增速齐升，韩国出口增速提升幅度更高，也印证外需较强。 2.价格支撑。汽车、家电、成品油、钢材等主要商品出口金额两年复合增速高于出口数量增速，表明价格因素对 11 月出口仍有支撑。 3.主要出口产品纺织纱线、织物及制品、玩具、高新技术产品、机电产品等两年复合增速均较前值改善，反映疫情反复仍对我国出口有支撑，也反映外需回升加大机电进口。 进口方面，以美元计，11 月进口同比较前值回升 11.1 个百分点至32%，两年复合增速较前值回升 4.9 个百分点至 17.4%。进口增速回升主因内需好转，保供稳价要求下煤炭等商品进口量大增。11 月内需改善，中国制造业 PMI 回升 0.9 个百分点至 50.1%，PMI 进口指数回升0.6 个百分点至 48.1%。11 月主要工业品进口量大幅增加，据海关统计，11 月煤及褐煤同比增长高达 200%，成品油、铁矿砂、铜矿砂和天然气分别同比增长 26%、7%、19%和 17%。 ⚫ 出口为何屡超预期？预计明年出口趋于下行，但需警惕三点扰动。 今年以来，出口表现维持强势主因外需回暖拉动，特别是美国耐用品消费[Table_StockNameRptType] 宏观研究 宏观点评 [Table_RptDate] 报告日期： 2021-12-08 [Table_Author] 分析师：何宁 执业证书号：S0010521100001 电话：15900918091 邮箱：hening@hazq.com 相关报告 1.《华安证券_宏观研究_宏观专题_转型、回归与再平衡——2022 年宏观经济展望》2021-11-01 2.《华安证券_宏观研究_宏观点评_五问碳减排支持工具，对大类资产有何影响？》2021-11-09 3.《华安证券_宏观研究_宏观点评_CPI-PPI 触 底 了 吗 ？ 价 格 传 导 如何？》2021-11-10 4.《华安证券_宏观研究_宏观点评_宽信用的梦想与现实》2021-11-11 5.《华安证券_宏观研究_宏观点评_转型的阵痛与喜悦》2021-11-15 6.《华安证券_宏观研究_宏观点评_对三季度央行货币政策报告的 6 点理解》2021-11-20 7.《华安证券_宏观研究_宏观点评_保供已显成效，政策将向何处去？》2021-11-30 8.《华安证券_宏观研究_宏观点评_稳健有效——12月政治局会议和降准点评》2021-12-06 [Table_CommonRptType] 宏观策略 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 6 证券研究报告 复苏；同时海外生产恢复并不稳定，加上疫情反复带来的防疫物资和居家办公用品需求，生产替代效应仍强。三季度之后，价格贡献占据主因。总体看，判断出口拐点可从海外供需格局、价格、疫情等三方面跟踪。维持我们年度报告的观点，即综合量价分析：数量趋于下滑，价格短稳长跌，预计 2022 年出口增速总体下行，初步预判二季度之后下行速度可能加快。但是，节奏仍存不确定性，我们提示三点扰动： 1.海外生产恢复，出口马上回落？不一定。海外生产恢复初期供应链不稳定，此时中国稳定的供应链仍有吸引力，对出口有支撑；海外生产恢复中期会拉动中国中间品出口，根据 WTO 最新数据，今年一、二季度中国中间产品出口强劲，保持同比 40%以上的增长；海外生产恢复的末期，才可能实质上冲击中国出口。 2.价格贡献回落，出口马上回落？不一定，也可能短期提升议价能力弱的中小企业的签单意愿。三季度以来，价格上涨对我国出口形成较大贡献，但即便后续 PPI 同比回落，需警惕出口可能不会马上回落。报告《保供已显成效，政策将向何处去？》中我们曾指出：今年出口订单弱，出口金额强，两者持续背离主因运价和全球大宗商品价格高企。详细看，一是 PMI新出口订单是新增签单情况，而海关出口金额是实际出口情况，前者通常领先后者。二是由于运价和上游原材料价格上涨，部分出口企业持观望态度，降低签单意愿，同时价格对出口金额形成提振，导致订单虽下降，但出口额仍高。由此来看，价格回落初期可能增加部分议价能力弱的中小企业的签单意愿，待外需趋势回落时可能才会根本性降低签单意愿，因此价格回落可能不马上意味着出口回落。而随着原材料和运价回归常态，新出口订单和出口金额背离情况也将有所缓解。 3.变异毒株奥密克戎扩散，出口仍有支撑？出口可能不会简单重复防疫物资+居家办公+出口替代逻辑，主因政策环境和疫情阶段已发生变化，还需警惕三个风险。11 月 9 日奥密克戎变异病株在南非被首次确认以来，多国针对南非及其周边数国实施跨国航班和旅行禁令，该变异毒株对经济的影响可能体现在两方面：一是引发多国实施封锁措施，拖累经济增长和生产恢复，特别是服务业；二是可能加剧全球供应链危机，导致高通胀持续。从而直观结论是：出口可能重复疫情期间的防疫物资+居家办公+出口替代+近期价格支撑的逻辑，即维持韧性。但由于政策环境和