建筑材料行业：2008~2018年，水泥行业3轮周期复盘研究和对当下的启示

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 43 专题研究|建筑材料 2018 年 07 月 17 日 证券研究报告 本报告联系人：赵勇臻 021-60750614 zhaoyongzhen@gf.com.cn Tabl e_Title 建筑材料行业 2008-2018 年，水泥行业 3 轮周期复盘研究和对当下的启示 Table_Aut horHorizontal 分析师： 邹 戈 S0260512020001 分析师： 谢 璐 S0260514080004 分析师： 徐笔龙 S0260517080013 021-60750616 021-60750630 021-60750611 zouge@gf.com.cn xielu@gf.com.cn xubilong@gf.com.cn Table_Summary  复盘一：2008 年 4 季度-2011 年 1 季度，西北水泥股 西北水泥股 2008-2011 年复盘给我们几点启示：1、决定水泥股股票趋势性变化的核心因素是 ROE，历史估值可以作为辅助参考（比如 PB 很低时，考虑是不是行业基本面（ROE）和公司股价快到底部拐点了，PB 很高时，是不是行业基本面（ROE）和公司股价快到顶部拐点了）；大盘的变化对个股股价会有一定影响；这两个因素带来的效果是个股股价底/顶、估值底/顶、基本面底/顶不一定同步；股价顶部存在按季度业绩简单年化 10 倍 PE 规律。2、对于水泥公司而言，影响 ROE 趋势性变化的核心因素是水泥价格；在一轮景气周期里，水泥价格的空间（涨幅）和时间（高位持续性）两个维度都很重要，水泥价格在高位和股价见顶是两码事，反之亦然。3、水泥价格趋势性变化取决于供需关系；需求是主导变量，供给是需求的从变量（因变量），由于供给的反应比需求慢一拍（逻辑上来看，企业看到需求和盈利好转才会上产能），底部拐点的出现一般以需求好转作为契机；随着新增产能持续投放，一旦需求走差，供需关系也很容易发生逆转，从而使得价格顶部开始向下，在这个过程中，需求对趋势的转折起到了主导作用，供给的变化增加了趋势发生的确定性；一般而言，货币数据（货币政策）是水泥需求的领先指标，区域建设的重大政策变化也值得重点关注。  复盘二：2010 年下半年-2011 上半年，华东水泥股 华东水泥股 2010-2011 年复盘给我们几点启示：1、西北水泥股的经验，华东水泥股基本也适用。2、需要关注的几个增量信息：一是港股水泥股的股价底/顶和基本面底/顶同步性较强，股价顶部存在按年度实际业绩 10 倍 PE规律；二是除了货币数据（货币政策）以外，房地产销售面积增速也是行业需求的领先指标；三是供给的重要性逐步显现，要重点关注行业协同和外部冲击等带来的供给收缩，行业协同等供给收缩的意义在于增加价格和盈利弹性（同样需求环境下，价格上涨幅度更大），当然协同要发挥效应必须要有一定外部环境，比如没有外部产能冲击、区域新增供给少、供需关系没有大幅恶化。  复盘三：2016 年年初-至今，南方水泥股 2016-2018 年景气上行周期应该分为两个阶段，第一阶段 2016 年初到年底，由于货币放松和地产景气上行，水泥需求回升带来行业景气好转；第二阶段 2016 年底到目前，2016 年底供给侧改革大背景下，行业一方面严控新增产能，一方面开始推行错峰生产，2016-2017-2018 年供给收缩力度持续增加，在此期间需求一直保持平稳，然后随之温和走弱（基建下行），但是供需关系一直偏紧，而且随着水泥价格和 ROE 持续走高，并没有出现过往周期当中出现的新增产能释放，反而供给一直在收缩。往后展望，供需偏紧关系仍将保持，水泥价格下行风险小，除非供给侧政策出现重大变化，或者需求出现大幅下滑；结合前面的经验来看，只要水泥价格没有出现向下拐点，ROE 仍将会保持扩张或高位震荡态势（这将有利于股价上行），同时考虑到华新和海螺水泥目前估值较低（华新对应 2018 年 5.7 倍 PE/1.60 倍 PB，海螺对应 2018 年 6.6 倍 PE/1.66 倍 PB），我们认为三季度性价比仍然很高，继续看好华新水泥和海螺水泥。  风险提示 宏观经济继续下行风险，货币房地产等宏观政策大幅波动风险，行业新投产能超预期风险，供给侧政策转向风险，原材料成本上涨过快风险，能源结构转变过快风险。 Table_Report 相关研究： 建筑材料行业:继续看好南方地区水泥和“特种玻璃”2018 07 15 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 43 专题研究|建筑材料 目录索引 复盘一：2008 年 4 季度-2011 年 1 季度，西北水泥股 ....................................................... 6 西北水泥股 2008 年 4 季度到 2011 年 1 季度股价上涨 4-6 倍 ................................... 6 PB-ROE 角度探寻股价背后规律：ROE 是股价趋势变化的“锚” ............................ 7 ROE 的决定因素：水泥价格 .................................................................................... 10 水泥价格的背后：为什么是西北？需求是主因......................................................... 11 复盘二：2010 年下半年-2011 上半年，华东水泥股 ......................................................... 15 华东水泥股 2010 年下半年到 2011 年上半年股价上涨 2-4 倍 .................................. 15 PB-ROE 角度探寻股价背后规律：仍然要看 ROE ................................................... 17 ROE 的决定因素仍然是水泥价格 ............................................................................. 20 水泥价格的背后：为什么是华东？供给侧（收缩）首次展现威力 ........................... 22 复盘三和展望：2016 年年初-至今，南方水泥股 .............................................................. 28 本轮周期始于 2016 年初，至今南方水泥股上涨 2-6 倍 ....................................