当潮水退去：地方债务风险还有多大？

宏观报告 | 宏观点评请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 当潮水退去：地方债务风险还有多大？ 证券研究报告 2018 年 04 月 13 日 作者 宋雪涛 分析师 SAC 执业证书编号：S1110517090003 songxuetao@tfzq.com 相关报告 地方债务的潮水正在迅速退去。 监管政策围追堵截之下，地方政府债务“开正门，堵旁门”的管理思路正愈发清晰，随之而来的将是隐性债务的抑制和逐步显性化，以及去杠杆融资收紧过程中债务风险的逐渐暴露。当潮水退去，是平稳撤退还是中途搁浅？尽管地方政府隐性债务规模尚不清楚，但在资管新规的靴子即将落地的时点，我们认为有必要提示潜在的信用风险暴露，并对地方政府显性债务的风险水平和风险分布进行梳理。 地方政府显性债务风险可控，但今年偿付压力不低 我们通过地方政府的债务率、负债率和短期债务率等指标，基于财力-债务基本面对地方政府债务风险进行客观衡量，通过地方政府新债发行利率和存量债券到期收益率等指标，基于一级、二级市场投资者对债券投资价值的判断对地方政府债务风险进行主观考察。将各省份按风险高低划分梯队，从风险水平来看，显性债务风险整体可控，但今年偿付压力不低；从风险分布来看，东北部和中西部地区风险相对较高，东部沿海地区省份风险相对较低 城投公司信用与地方政府信用有所剥离 按风险梯队划分，地方城投债务风险和地方政府债务风险整体分布大体一致，东北部和西南部地区风险相对较高，东部地区风险相对较低，从侧面反映出地方政府财政-债务基本面仍然是市场判断城投债风险的重要因素之一。此外，有个别省份风险梯队存在一定差异，从侧面反映出城投公司信用与地方政府信用也有所剥离。 隐忧来自地方隐性债务 总体来看，地方显性债务压力尚在可控范围之内，然而隐忧来自地方隐性债务，其体量可能并不亚于现存显性债务。随着各地方开始对隐性债务进行摸底，越来越多的隐性债务将会显性化。金融自由化的潮水退去过程，也是有地方政府隐性担保的存量资产重新定价的过程，在资管新规的靴子即将落地的时点，无法排除在撤退中发生慌乱的可能，特别是地方政府融资条件受限且显性债务压力已然高企的地区，未来面临的问题可能会更加棘手。 风险提示：隐性债务规模超预期；地方政府融资条件大幅收紧 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 地方债务的潮水正在迅速退去。 继财政部去年 11 月下发 92 号文要求对 PPP 入库项目进行集中清理、清退后，近期已有部分地方政府叫停、大量清退 PPP 项目建设。在一系列监管政策的围追堵截之下，地方政府债务“开正门，堵旁门”的管理思路正愈发清晰，随之而来的将是隐性债务的抑制和逐步显性化，以及去杠杆融资收紧过程中债务风险的逐渐暴露。 当潮水退去，是平稳撤退还是中途搁浅？尽管地方政府隐性债务仍在摸底，具体规模尚不清楚，但在资管新规的靴子即将落地的时点，我们认为有必要提示潜在的信用风险暴露，并对地方政府显性债务的风险水平和风险分布进行梳理。与此同时，2017 年以来地方债在一级、二级市场中的市场化属性越来越高，这为我们提供了除财政基本面之外考察地方债务风险的新维度。 1. 地方政府债务风险 考察地方政府债务风险可以从两个角度入手，一是基于财力-债务基本面，属于对地方政府负债、偿债压力的客观衡量，多采用比率类指标；二是基于地方政府债券在一级、二级市场的相对表现，属于投资者对地方政府债务风险状况、投资价值的主观判断，多采用债券发行利率、存量债券到期收益率等指标。 1.1. 地方政府负债比率 衡量地方政府负债比率的指标有两种，一是负债率，指政府债务余额占 GDP 的比重，反映地方政府的杠杆率；二是债务率，指政府债务余额占综合财力的比重，反映地方政府的长期偿债负担。 根据国务院 2016 年印发的《地方政府性债务风险应急处置预案》，以一般公共预算收入作为偿债来源的一般债务违约的，可以采取调减投资计划、统筹各类结余结转资金、调入政府性基金或国有资本经营预算收入、动用预算稳定调节基金或预备费等方式筹措资金偿还；以政府性基金收入作为偿债来源的专项债务违约的，应通过调入项目运营收入、调减债务单位行业主管部门投资计划、处置部门和债务单位可变现资产、调整部门预算支出结构、扣减部门经费等方式筹集资金偿还债务。因此，计算地方政府综合财力应包含三方面内容：公共财政财力、政府性基金财力、国有资本经营财力，其中： 公共财政财力=一般公共预算收入+中央税收返还和转移支付+地方政府债券收入+调入资金+上年结余收入； 政府性基金财力=政府性基金收入+中央转移支付+专项债券收入+调入资金+上年结余收入； 国有资本经营财力占综合财力比重一般不足 1%，处理数据时不做统计。 根据统计结果，从负债率看，共有 12 个省份负债率达到或超过 20%，负债率最高的贵州为52%，青海、云南、内蒙古、辽宁均高于 30%；从债务率来看，共有 10 个省份债务率超过60%，其中贵州最高为 86.6%，云南省 85.2%的债务率紧随其后，辽宁、陕西、内蒙古均超过 70%。从这两个指标看，近期言辞激烈地表态要处理政府隐性债务项目的新疆，并不是显性负债比率最高的地区。 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 1：地方政府负债率 资料来源：WIND，天风证券研究所 图 2：地方政府债务率 资料来源：WIND，天风证券研究所 1.2. 地方政务偿债压力 相比于上述负债比率指标主要衡量地方政府的长期债务压力，短期偿付额（1 年内到期债务金额+未到期债务付息金额）占政府综合财力比重更能反映地方政府的短期偿债压力。随着 2015 年发行的 3 年期地方政府债今年陆续到期，从今年 6 月起至 11 月，每个月地方政府债券到期量均超过 1000 亿元，偿付压力明显升高。 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图 3：2018 年 5-12 月地方政府债务到期量（亿元） 资料来源：WIND，天风证券研究所 统计各地方政府 2018 年到期债券与付息金额占综合财力比重（剔除今年一季度已到期的债券），从绝对值看，今年余下三个季度政府债务存量最高的江苏省偿付规模也最大，超过 1000 亿元；从比率看，各地方政府短期偿付率均在 9%以下，共有 11 个省份短期偿付率超过 5%，最高的贵州为 8.7%，辽宁 8.1%，云南、陕西超过 7%，宁夏、河北超 6%，偿付压力不低。 图 4：地方政府短期债务率 资料来源：WIND，天风证券研究所 1.3. 新发地方政府债券票面利率 地方政府债券发行利率反映了一级市场投资者对地方政府债务风险的主观判断，同时也代表了地方政府的融资成本。 首先，为排除因发行债券期限不同造成的利率差异影响，本文统一选取发行量最大的 5 年期地方政府债券为样本；其次，考虑到过去一年债券市场波动剧烈，发债时点不同对发行利率的影响较大，本文用地方政府债券发行利率与债券起息日 5 年期国债到期收益率之差衡量发债利率高低，利差越大代表发行利率越高；最后，以债券发行额度为权数，计算过去一年地