轻工造纸行业2021年三季报回顾：成本抬升轻工整体盈利承压，家居印证格局优化

行业及产业 行业研究/行业深度 证券研究报告 轻工制造 2021 年 11 月 09 日 成本抬升轻工整体盈利承压，家居印证格局优化 看好 ——轻工造纸行业 2021 年三季报回顾 相关研究 《轻工造纸行业 2021 年三季报业绩前瞻——成本压力叠加基数效应，增速有所承压》2021/10/15 《轻工造纸行业 2021 年中报回顾——家居印证格局优化，包装关注成本转嫁能力》2021/9/29 《林业碳汇行业深度报告——碳交易启动在即，林业碳汇先锋军“蓄势待发”》 2021/7/6 证券分析师 屠亦婷 A0230512080003 tuyt@swsresearch.com 周海晨 A0230511040036 zhouhc@swsresearch.com 周迅 A0230520070001 zhouxun@swsresearch.com 研究支持 黄莎 A0230121010003 huangsha@swsresearch.com 联系人 丁智艳 (8621)23297818×7580 dingzy@swsresearch.com 本期投资分析意见： ⚫ 投资观点：Q3 轻工行业普遍受到需求放缓，原材料及能源成本抬升影响，盈利承压。但部分赛道的龙头公司因格局优化，体现出更好的经营韧性，如软体家居和包装行业；在外部压力缓解后，我们预计这些头部企业会展露更佳的经营表现。家居：三季报印证龙头集中度持续提升，头部企业依托规模效应，多品类多渠道布局开拓，信息化提升经营效率，对冲地产周期景气波动，看好顾家家居、敏华控股、欧派家居。包装：关注原材料纸价回落，后续季度有望带来盈利改善，如裕同科技。PPI 上行压力下，已经实现格局优化的赛道，有较强的成本转嫁能力，如金属包装的奥瑞金、中粮包装等。新业务延伸带来的估值弹性，如劲嘉股份、东风股份、紫江企业。造纸：Q4 行业进入传统旺季，供求关系边际好转，纸价有望提涨，盈利向上修复。 ⚫ 家居板块：1）成品家居：头部成品家居持续跑赢行业，集中度持续提升中。重点家居公司 2021Q1/Q2/Q3 分别同比增长 77.8%/38.8%/16.0%，2021Q3 相较 2019Q3 复合增速为 23.8%，由于基数提升，Q3 同比增速有所放缓。我们认为，内销龙头企业增速与行业增速进一步拉开差距，软体家居行业，产品属性强于服务属性，规模效应明显；渠道结构相对稳定，集中度更易提升，龙头通过渠道门店快速扩张，收入增长和同店高增长跑赢行业。外销方面由于东南亚产能影响、海运资源紧张，整体收入增速放缓、盈利承压，未来若海运费回归正常，海外基地逐步成熟，外销业务有望体现利润弹性。2）定制家居：成本端仍表现承压，收入增速高于利润增速。2021Q3 收入同比增速 24.7%，扣非归母利润增速 6.9%。零售端集中度提升的逻辑持续演绎，龙头企业通过新开店和渠道多元化建设，提升市场份额，欧派和索菲亚零售业务领跑行业，2021Q3 零售收入增速分别为 30%、19%。受地产政策波动以及恒大事件影响，部分家居企业开始控制大宗业务规模，大宗业务收入增速出现放缓。受原材料涨价，加大经销商支持补贴及大宗业务盈利承压等影响，定制家居企业盈利能力普遍回落，龙头企业内部降费提效进行对冲，但 Q3 净利率仍呈现下滑趋势。 ⚫ 包装板块：收入端保持良性增长，头部企业份额提升。2021Q3 整体社零额增速放缓，子品类烟酒和饮料社零额仍保持较好增长，整体仍呈现结构升级态势，利好高端包装公司。1）纸包装龙头公司积极提升订单份额、开拓新客户实现市占率提升。盈利端高价原材料消耗完毕，后续季度盈利有望改善；2）金属包装呈现供需改善，需求持续增长，年中提价 4-5 分/罐超预期。原材料涨价造成一定盈利压力，但行业议价权较强，期待两片罐后续提价进一步落地，带动盈利能力修复。 ⚫ 造纸板块：1）浆纸系：Q3 纸价环比大幅回落，盈利明显承压。需求不足、进口纸冲击、“双减”政策影响下，Q3 纸价环比大幅回落；前期低价木浆库存消化，Q3 用浆成本至年内高位，叠加能源成本提涨，利润率和利润额均环比大幅回落；Q4 供求关系出现边际改善，纸价有望触底向上。2）废纸系：Q3 行业需求支撑力较弱，提价无法传导成本压力，盈利环比回落；Q4 限电、小旺季备货带动供求关系改善明显，9 月底开始大幅提价并落实，盈利有望向上修复。3）特种纸：中高端特种纸竞争格局更为优秀，龙头协同性强，下游需求稳定更佳，华旺科技、仙鹤股份 Q3 纸价跟随浆价回落有限，盈利稳定性凸显。 ⚫ 轻工消费：格局较清晰的大众消费龙头企业，经营延续稳定（如公牛集团），政策影响下，期待公司体现长期 Alpha（如晨光文具），个护个别 TOC 品牌收入端保持良好增长（如百亚股份），可选消费增速环比降低（如九号公司、飞亚达，潮宏基），电子烟制造龙头出货端 Q4 有望恢复（如思摩尔国际）。部分公司偏 TOB 属性或因赛道竞争加剧，盈利端承压（如中顺洁柔、豪悦护理、可靠股份、依依股份等）。 ⚫ 风险提示：房地产景气度下行，家居公司增速环比趋缓；大宗原材料价格波动，两片罐提价落地时间点及幅度存在不确定性。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共33页 简单金融 成就梦想 投资案件 结论和投资分析意见 1、家居板块：持续看好家居龙头集中度提升，凭借多品类、多渠道、精管理体现 Alpha 属性，具备穿越周期潜力。成品家居如顾家家居、敏华控股、喜临门等加大渠道管理力度，改善同店增长、转化率，并延伸品类提高客单价，此外抢占线下渠道最优流量入口；内部信息化推动，赋能终端零售体系。外销订单高增长，利润率短期因海运费及海外疫情承压，展望未来 2-3 年，出口部分有望体现利润弹性。定制家居零售端集中度提升的逻辑持续演绎，龙头企业通过新开店和渠道多元化建设，提升市场份额；受地产政策波动以及恒大事件影响，部分家居企业开始控制大宗业务规模，大宗业务收入增速出现放缓。受原材料涨价，加大经销商支持补贴及大宗业务盈利承压等影响，定制家居企业盈利能力普遍回落。看好顾家家居、敏华控股、欧派家居。 2、下游改善的包装板块：收入端保持良性增长，头部企业份额提升。纸包装龙头公司积极提升订单份额、开拓新客户实现市占率提升，高价原材料消耗完毕，后续季度盈利有望改善。金属包装呈现供需改善，需求持续增长，原材料涨价造成一定压力，但行业议价权较强，期待两片罐后续提价进一步落地，带动盈利能力修复。 3、造纸板块：Q4 箱板瓦楞纸供求关系边际改善明显，行业具备协同性，大幅提价落实，传导成本压力，改善盈利；Q4 浆纸系价格有望触底向上；推荐太阳纸业、山鹰国际。 4、轻工消费子赛道龙头：持续看好三驾马车驱动、护城河宽广的晨光文具；全球电子烟自动化制造、技术、研发能力领先的思摩尔国际；自主品牌渠道拓展、产品结构升级的百亚股份；以及渠道变革、产品力提升的潮宏基。 原因及逻辑 家居板块：地产调控旨在打击投机需求，而仍需呵护刚需市场，而后者正是家居消费的真正需求所