纸中贵族 洁柔不“柔”

申港证券股份有限公司证券研究报告 敬请参阅最后一页免责声明 证券研究报告 公司研究 深度报告 纸中贵族 洁柔不“柔” ——中顺洁柔（002511.SZ） 轻工制造/造纸 投资摘要： 国内生活用纸行业 TOP4 企业中最晚起步，奋起直追。公司是国内生活用纸行业内第一梯队成员，与另外三家（恒安国际、维达国际、金红叶）相比起步最晚，但发展迅速，毛利率已跃居首位。公司近年来关注多元化产品布局，注重提升个护类高毛利产品的占比，未来毛利率仍有上升空间。公司管理层经验丰富，通过股权激励+员工持股计划与公司利益捆绑，若 2021Q4 业绩达标可完成第二次股权激励的实施。 行业持续发展，集中度有望提升。我国人均生活用纸用量较发达国家仍有较大差距，且随着消费升级，以及疫情期间消费者卫生防护意识的提高，我国生活用纸行业市场规模将稳定增长。同时，我国生活用纸行业集中度较美国日本等国家偏低，CR5 为 30%，较美国 60%的市占率仍有较大上升空间。加之环保政策日趋渐严，生产不能达到标准的一些小企业将被优胜劣汰，行业集中度有望提升。公司处于行业内第一梯队，市占率有望快速提升。 浆价短期内难以大幅回升，浆价、股价联动。由于港口库存充足以及全球新增纸浆产能，从木浆供需角度来预测浆价短期内难以大幅回升。木浆价格占公司生产成本中的 40%-60%，浆价的变动直接影响公司的毛利率以及二级市场表现，根据历史数据观测，这一传导会在 6-10 个月内得到反映，浆价在 5 月开始波动下行，预计未来公司盈利水平逐步得到改善。 产品、渠道、产能、营销共同促进公司未来发展。产品方面，公司持续增加研发投入支撑其产品多元化发展，不断提升高端、高毛利产品及非卷纸类别的销售占比，产品结构持续优化。渠道方面，GT（传统经销商渠道）、KA（大型连锁卖场渠道）、AFH（商用消费品渠道）、EC（电商渠道）、RC（新零售渠道）、SC（母婴渠道）六大渠道齐头并进的发展模式，其中电商渠道增速较快。产能方面，公司正逐步布局全国性产能，以每年约 10 万吨的速度稳步扩张，2022 年产能或将跃升至行业第三，但仍具上升空间。营销方面，公司增加广告投放，并预计于 2022年调整产品价格。 投资建议：预计公司 2021 年~2023 年 EPS 分别为 0.62 元、0.83 元、1.03 元，当前股价市盈率分别为 27 倍、20 倍、16 倍,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：原材料价格上涨、人民币贬值、产能未达预期、新品销量不佳。 财务指标预测 指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 6,634.91 7,823.53 9,082.74 10,425.41 11,822.42 增长率（%） 16.84% 17.91% 16.10% 14.78% 13.40% 归母净利润（百万元）元）元） 603.83 905.89 812.24 1,088.13 1,353.51 增长率（%） 48.36% 50.02% -10.34% 33.97% 24.39% 净资产收益率（%） 14.81% 17.97% 13.71% 15.60% 16.34% 每股收益(元) 0.47 0.70 0.62 0.83 1.03 PE 35.40 23.77 26.87 20.06 16.12 PB 5.34 4.33 3.68 3.13 2.63 资料来源：公司财报、申港证券研究所 评级 买入（首次） 2021 年 12 月 02 日 曹旭特 分析师 SAC 执业证书编号：S1660519040001 交易数据 时间 2021.12.02 总市值/流通市值（亿元） 222/217 总股本（万股） 13,099.27 资产负债率（%） 35.15 每股净资产（元） 3.70 收盘价（元） 16.97 一年内最低价/最高价（元） 15.05/35.10 公司股价表现走势图 资料来源：Wind，申港证券研究所 中顺洁柔（002511.SZ）公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 2 / 27 证券研究报告 内容目录 1. 中顺洁柔：国内中高端生活用纸龙头企业 ........................................................................................................................... 4 1.1 “后来者居上” 推陈出新有望进一步提升市场份额 ...................................................................................................... 4 1.2 营收增速较快 毛利率处于行业首位 ......................................................................................................................... 5 1.3 产品多元化布局 ........................................................................................................................................................ 7 1.4 股权结构稳定 管理层经验丰富 ................................................................................................................................. 8 1.5 股权激励+员工持股 绑定公司和管理层及员工的利益 .............................................................................................. 9 2. 行业分析：国内生活用纸行业稳步增长 .............................................................................................................................11 2.1 总体：我国生活用纸行业市场规模长期稳步增长 ..................................................................................................... 11 2.2 需求端：我国生活用纸行业仍有上升空间..................................................................