宏观年度策略：增长先抑后扬，“新基建”为宽松首选

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 宏观 增长先抑后扬,“新基建”为宽松首选 华泰研究 研究员 易峘 SAC No. S0570520100005 SFC No. AMH263 evayi@htsc.com 研究员 刘雯琪 SAC No. S0570520100003 SFC No. BIU684 liuwenqi@htsc.com 研究员 常慧丽，PhD SAC No. S0570520110002 SFC No. BJC906 changhuili@htsc.com +86-10-63211166 华泰证券 2022 年度投资峰会 2021 年 11 月 12 日│中国内地 年度策略 2022 年中国宏观展望 预计中国 2021 年 4 季度实际 GDP 增长再度减速至 3.3%左右，2022 年全年 GDP 实际增速回升至 4.6%，路径先抑后扬。由此，2021 年全年 GDP实际增速为 7.7%。4Q2021 名义 GDP 增长可能降至 8.2%、2022 全年名义增长为 6.7%。我们本套预测隐含的政策路径假设为基准情形下，2021 年底托举经济的政策开始加力增效。而更为保守情形下，政策宽松不应晚于 2022年 1 季度末。同时，常态化疫情防控的影响也可能在明年下半年有所缓解。 1）增长路径层面，预计 2021 年 4 季度环比折年增速维持在 3%以下。2022年一季度有所回升。2022 年全年实际 GDP 增长环比高点可能出现在 2 季度，折年率达到 8%左右，而同比高点出现在 2021 年 3 季度的 6%。 2）分部门对增长贡献的层面，外需/顺差可能是接下来两个季度增长的主要正贡献项，而地产及相关产业链全面降速无疑是短期最大拖累（参见 11 月9 日发布的《当地产相关指标开始滑出历史区间…》）。近期外需强+内虚弱的短期组合明显推升贸易顺差，但也预示着企业国内收入和现金流将继续快速走弱。2022 年 1-2 季度基建投资增速可能回升，而消费增速有望在 2 季度筑底、由此内需相对贡献开始上升。同时，全球增长减速下，2022 年出口增速将从今年的 29.0%左右降速至 8.4%左右。 预计 2022 年表观通胀指标仍然不低，但核心通胀不高——预计 CPI 从 2021年全年的 0.9%升至 2.0%，非食品 CPI 仅为 1.9%。PPI 从 2021 年的 7.5%降至 2022 年的 4.0%，但总体仍然偏高。考虑到能源结构性短缺难以缓解，全球劳工价格通胀仍在早期，且能源价格对农产品的传导还在发酵。我们预测中隐含假设是 2022 全年石油均价 85 美元/桶，高点可能触及 100 美元。 货币政策层面，预计流动性保持宽松，主要逆周期工具可能是通过结构性再贷款扩容推升基础货币、尤其是绿色金融再贷款。降准可能性较大，降息可能性较低。预计 2022 年社融增长 9.7%（新增 30 万亿元），M2 增长 8.5%。 财政层面，虽然中央预算赤字可能和今年大体持平，但明年实际完成的中央+地方财政赤字率同比上可能升约 2 个百分点。地方一般债有望扩容。地方债发行提前启动和/或久期拉长可能是财政宽松启动、推升基建的信号。 预计人民币短期震荡，中期温和升值。2022 年底人民币兑美元汇率为 6.20。 短期内，我们增长预测较实际情况乐观的可能性更高。明年全年看，保增长政策可能迟到，但不会缺席。即使增长可能不再是最重要考量，但企业现金流收缩过快对金融体系及居民收入和就业的压力仍将成为宽松“催化剂”。 能够形成足够规模的宽松政策仍在政府主导的新型基础设施建设领域、如新能源与保障性住房等，配合一些民生相关的辅助性补贴（参见 11 月 11日发布的《宏观政策如何（部分）对冲地产拖累？》）。从短期和长期目标权衡的角度，基建投资的首选无疑在电力和新能源领域。近期电价上调为更多银行贷款和民营资本参与这条产业链的投资打开空间。央行 1 万亿以上规模的绿色金融再贷款将为此提供基础资金的支持。此外，据我们推演，地产板块的“破局”政策可能仍在加大保障性住房投资。但不得不指出的是，稳增长政策落实越早、则所需体量越小。而政策调整越滞后，则所需规模越大，而更重要的是，相关投资中与长期目标相悖的“旧经济”的比重会越高。 风险提示：政策调整进度滞后，外需加速下滑。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 宏观研究 正文目录 一．总需求增长预测及其路径 ...................................................................................................................................... 4 二．预测隐含政策路径假设 .......................................................................................................................................... 7 三．内需分部门预测——投资 .................................................................................................................................... 10 四．内需分部门预测——消费 .................................................................................................................................... 12 五．CPI：食品价格走高，非食品 CPI 总体维持低位 ................................................................................................. 13 六．PPI：能源价格通胀挥之不去，内需驱动原材料价格涨幅明显收窄 .................................................................... 14 七．政策展望——货币政策 ........................................................................................................................................ 16 八．政策展望——财政政策 ............................................................................