美国高通胀的持续性

宏观经济 | 证券研究报告 — 点评报告 2021 年 12 月 2 日 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 [Table_Economy] 宏观经济及策略 : 宏观经济 [Table_Analyser] 证券分析师：管涛 (8610)66229136 tao.guan@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300520100001 联系人：付万丛 (8610)66229236 wancong.fu@bocichina.com 一般证券业务证书编号：S1300120090034 [Table_Title] 美国高通胀的持续性 [Summary] 经济周期见顶并未遇上通胀压力下降，全球通胀形势犹如“脱缰野马”屡超预期，美国更是此中翘楚。通胀走势已经成为左右 2022 年宏观经济形势和政策变化的最主要变量。本文尝试从货币视角和供需视角分析美国通胀的潜在走势。  美国高通胀已经不能简单用“异常项”拉动来敷衍，“暂时性”通胀受到广泛质疑。从当前各大 CPI 分项增速与过去 5 年均值对比来看，美国已经有全面通胀压力上升的迹象。即便排除热点“异常项”二手车、能源和医疗服务，美国通胀仍在一路狂飙。美联储期待的均值回归逻辑迟迟没有生效，反而是低利率刺激下房价拐点迟迟未现。  美联储大放水始于上一轮金融危机，至今覆水难收。疫情的巨大冲击和高度不确定性迫使美联储实施更大规模的刺激和出台“平均通胀目标”新型货币政策框架。从资产再平衡的角度看，当金融资产价格不断上涨时，实体经济也将不得不吸收淤积的流动性，进一步提高通胀压力。  供不应求是物价上涨的源动力。在美国，需求端的刺激力量已经无需赘述，财政政策大包大揽，用工紧缺导致薪资快速上涨，疫情抑制的消费也获得修复。不过，供应端的问题更值得关注。其中，疫情防控仍是影响供应链修复、运力紧张缓解和社交隔离解除的关键。由于疫情发展的高度不确定性，其对社会运行规律（居民）和产业投资逻辑（企业）的潜在影响仍可能会持续至 2022 年。货币政策难以解决供应问题，但是持续高通胀可能会导致“工资-通胀”螺旋上升，引发通胀预期脱锚。美联储应对不及时会损害其公信度，过度反应又可能引发经济衰退。市场预期也是适应性预期，11 月份市场对 2022 年美国 CPI 预测值上升至 3.6%，大幅高于上一轮经济周期均值。美联储如何进行有效沟通，做到“既要、又要和还要”，值得期待。  金融市场已经吸收足够多的美元流动性，美联储的金融稳定反而成了投机者不断看涨的重要动力。但是，历史经验表明通胀过热并非好事，流动性拐点临近和加息预期升温可能会加剧 2022 年金融市场的动荡，尤其是 2022 年二季度，通胀走势是否出现拐点撞上 QE 结束后的美联储关键议息会议。  风险提示：经济下行超预期，政策不及预期。 2021 年 12 月 2 日 美国高通胀的持续性 2 2021 年以来，随着美国通胀迅速升温并屡屡超过市场预期，关于“暂时性”、“永久性”和“加速性”通胀上升的争论此起彼伏，难以形成共识（见图表 1）。10 月份，美国 CPI 同比增速录得 6.2%，创下近 30 年的新高，使得“暂时性”通胀再遭质疑。除了市场争论不休外，美国学术界也被蹿升的通胀吸引，普林斯顿大学多次召开线上研讨会，约请学术大牛讨论通胀前景。 传统宏观经济理论有三种方式来解读通胀走势，分别是货币理论、新凯恩斯理论和财政通胀理论。货币主义的观点认为，货币超发势必会在短期内引起较高通胀，强调预期对中长期通胀的重要性，会否引发预期脱锚和长期通胀上行尚无定论（主要辩方是前纽联储主席达德利和前美联储副主席艾伦〃布林德）；新凯恩斯主义的观点认为，疫情的特殊性打断了经济内生循环中供需同步的规律，劳动力成本是否加速上升是通胀恶化的关键（主要辩方是前财长萨莫斯、现财长耶伦和诺奖得主克鲁格曼）；财政通胀理论的观点认为，财政赤字的长期恶化只能依靠通胀来降低其实际值，但日本的例子让其支持者难以判断长期趋势（主要辩方是前 IMF 首席经济学家奥利维尔和普利斯顿大学教授马库斯〃布伦纳美尔）。三大理论均有可取之处，但仍不足以应对新冠疫情下的特殊经济状况。毕竟，这是百年难遇的由公共卫生危机引发的经济危机。 美国作为全球最大的消费国家，又是一个高度开放的经济体，其消费物价与全球生产者物价高度同步。分析美国通胀形势基本上等同于分析全球通胀形势。同时，由于美联储货币政策的巨大溢出作用，本文将深入解析美国通胀形势。 图表 1. 三种通胀路径 资料来源：中银证券 注：斜率不同代表不同的中长期通胀走势。其中，“暂时性”通胀上升代表斜率回归疫情前水平；“永久性”通胀上升代表斜率较疫情前有所上升；“加速”通胀上升意味着斜率逐渐变大。 2021 年 12 月 2 日 美国高通胀的持续性 3 一、美国通胀及相关指标分析 最新的 IMF 世界经济展望注意到，发达经济体 CPI 指数快速上升，但核心 CPI 与疫情前相比仍较为稳定，唯一例外是美国。2021 年前 8 个月，发达经济体 CPI 增速累计上升 2.6 个百分点至 2.7%，核心CPI 累计上升 0.6 个百分点至 1.5%，与 2019 年同期基本持平；美国 CPI 和核心 CPI 分别累计上升 3.9和 2.4 个百分点至 5.3%和 4.0%，远超发达国家平均水平（见图表 2）。2020 年冬天疫苗开始普及、发达国家经济率先重启和史无前例的逆周期政策发挥效用，是导致 2021 年 CPI 快速上升的三大因素。只不过是，美国 CPI 的上升幅度令人侧目，使得“暂时性”通胀饱受质疑。 图表 2. 发达经济体和美国的 CPI 和核心 CPI 资料来源：IMF，万得，中银证券 其他主要经济体 CPI 均受到能源和原材料金属价格的“异常”拉动，仍有机会可以观望“异常项”价格是否回落或者会否扩散至其他领域。而从 CPI 分结构看，美国的高通胀可能无法单纯用“异常项”驱动来解释。除了医疗保健1以外，美国的 CPI 分项通胀增速均高于过去 5 年均值，多个分项已经是趋势值的 3 倍以上，包括主要经济体共同“异常”的能源及交通运输（见图表 3）。“暂时性”通胀的最大依赖是底层通胀趋势没有改变，异常分项最终会向长期趋势靠拢2。有趣的是，美国经济重启后，服务（不含医疗护理服务）CPI 不仅没有如期向趋势项回归，还大幅超过疫情前水平；而不含能源和二手车（两大热门通胀项）的商品 CPI 仍在一路狂奔，创下近 40 年的新高，令人好奇何时是回归拐点（见图表 4）。均值回归的逻辑缺陷在于忽略了持续存在的高通胀风险。 1 疫情期间政府对医疗保健的补贴导致价格下降，抑制 CPI 但会记入 PCE。 2 发达国家央行们希望新的通胀斜率稍稍陡峭一些，摆脱低通胀或通缩陷阱。 2021 年 12 月 2 日 美国高通胀的持续性 4 图表 3. 美国 CPI 分布 资料来源：万得，中银证券