通胀与政策双视角下的汇率走势：波动、震荡，背离后方向如何？

请务必阅读正文后的重要声明部分 [Table_ReportInfo] 2021 年 12 月 02 日 证 券研究报告•宏观专题报告 宏观专题 波动、震荡，背离后方向如何？ ——通胀与政策双视角下的汇率走势 摘要 西 南证券研究发展中心 [Table_Summary]  人民币汇率双向波动是常态，但疫情前后有所不同。2018 年中美贸易战至疫情前，中美贸易谈判的跌宕起伏是引发在岸人民币双向波动显著的主因之一。此后，疫情改变了人民币汇率的走势，2020 年初疫情爆发，人民币短期贬值，之后随着国内经济逐渐企稳，人民币汇率逐渐转升。“后疫情”时期，人民币汇率整体仍呈现涨势，但与疫情爆发及缓和时期有所不同：2021 年 6月开始，人民币汇率指数与美元指数同涨。究其原因，一方面，我国进出口仍强劲且经济复苏稳定，支撑人民币汇率；另一方面，美国经济基本面总体好于欧元区和日本，且美国与其他发达国家之间有货币政策时间差，加息预期或有提前，影响了美元走势。  通胀对汇率的传导型影响。通过两个角度看通胀对汇率的影响：首先，美国的历史经验显示，2008 年金融危机后，美国短暂出现过汇率与通胀同时升高，两大通胀分项指标通过不同路径影响美元汇率；金融危机后美国通胀与汇率间的关系，与当下有三点相似与不同。其次，反观我国当下情况，疫情前人民币汇率与通胀之间大致呈负相关关系，而今年则出现同高走势，原因在于“后疫情”时期全球通胀全面攀升，但我国通胀水平较海外其他主要国家通胀更为温和，通胀差助推了人民币的升值；同时，海外通胀通过国际贸易影响人民币汇率，价格端和出口收汇助推了本轮人民币升值。  内外政策差对汇率的影响。从汇率政策形成机制看，1994 年以来，人民币汇率市场化改革日渐深化，从汇率的市场化改革历程来看，2008 年后，在以市场供求关系为基础形成中间价的机制之下，更加注重弹性调节及内外政策差。货币政策差会直接对汇率产生作用，相对更宽松的政策多伴随本币贬值。并且政策差也会通过影响国债利差从而对汇率产生影响，理论上中美国债利差与人民币汇率之间呈正相关关系，但也会受到交易因素等的干扰，从今年走势看，中美利差不是主导人民币汇率走势的因素。  2022，如何看人民币汇率。2022年，经济增长走势及通胀的基本面情况较稳定，决定了人民币汇率底色仍将是延续双向波动的态势；叠加于这一底色之上，考虑到进出口增速减缓、中美经济增速差值收窄、以及内外宏观政策差，人民币汇率或有贬值压力。此外，其他突发事件也将影响人民币汇率波动，建议重点关注 2022年中美关系和变异毒株的影响。综合经济基本面、政策面、资金面及消息面因素，如果变异毒株影响可控，我们认为 2022年人民币汇率中间价或达 6.5 左右，走势总体走贬，二、三季度振幅或较大。  风险提示： 经济复苏不及预期，货币政策正常化超预期。 [Table_Author] 分析师：叶凡 执业证号：S1250520060001 电话：010-58251911 邮箱：yefan@swsc.com.cn 联系人：王润梦 电话：010-58251904 邮箱：wangrm@swsc.com.cn 相 关研究 1. 超预期从何而来，是谁逆转了供需？——11 月 PMI数据点评 (2021-11-30) 2. 重磅文件促发展利民生，原油放储未改当下矛盾 (2021-11-26) 3. 风展红旗如画——2022 年宏观经济展望 (2021-11-23) 4. 双碳领域多政策加持，能源矛盾或逐渐缓和 (2021-11-19) 5. 暖秋，背后有哪些隐藏风险？——10月经济数据点评 (2021-11-15) 6. 中华下个百年不忘初心，海外这个冬季价格飞起 (2021-11-12) 7. 多方加持，企业信心待提振——10 月社融数据点评 (2021-11-11) 8. 涨幅扩大，一切还在掌握中吗？——10 月通胀数据点评 (2021-11-10) 9. 披荆斩棘的出口，略显逊色的进口——10 月贸易数据点评 (2021-11-07) 10. 生活服务业需求或释放，超级央行周政策在调整 (2021-11-05) 宏 观专题 请务必阅读正文后的重要声明部分 目 录 1 人民币汇率双向波动是常态，但疫情前后有所不同 .......................................................................................................................... 1 1.1 疫情打破了人民币汇率的原有走势 ................................................................................................................................................. 1 1.2“后疫情”时期人民币汇率与美元指数双强 ..................................................................................................................................... 2 2 通胀对汇率的传导型影响 ........................................................................................................................................................................... 3 2.1 美国之鉴：本国通胀对汇率的影响 ................................................................................................................................................. 3 2.2 反观自身：当下我国的情况 .............................................................................................................................................................. 4 3 内外政策差对汇率的影响 ........................................................................................................................................................................... 5 4 2022，如何看