11月PMI的5大信号：有喜有忧，“滞”再加剧

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 宏观经济研究 2021 年 11 月 30 日 宏观点评 有喜有忧，“滞”再加剧—11 月 PMI 的 5 大信号 事件：11 月制造业 PMI50.1%（前值 49.2%）；非制造业 PMI52.3%（前值 52.4%）。 核心观点：11 月 PMI 重回扩张区间，有喜也有忧：喜的是，限产纠偏效果显现，供给修复、价格回落，基建有发力迹象，经济形势边际好转；忧的是，地产和消费仍弱，需求端“滞”的问题进一步凸显。整体看，当前经济下行压力仍大，四季度 GDP 增速可能跌破4%，结合近期一系列会议和讲话，我国政策可能正开始全面转向，短期紧盯 12 月政治局会议和中央经济工作会议，紧盯房地产纠偏力度和基建发力节奏。 1、制造业重回扩张区间，服务业小幅回落，整体经济边际改善。11 月制造业、非制造业PMI 为 50.1%、52.3%,较上月分别变动 0.9、-0.1 个百分点，其中制造业 PMI 时隔 2 个月重回扩张区间，是 3 月以来的首次企稳回升；11 月服务业 PMI 回落 0.5 个百分点至 51.1%，建筑业 PMI 回升至 59.1%，综合 PMI 产出指数回升 1.4 个百分点至 52.2%。 2、分项看，可重点关注供需端、贸易端、价格端、库存端、就业端的 5 大信号： 1）工业生产明显反弹，供给升幅大于需求，外需继续好于内需。供给端，11 月 PMI 生产指数 52.0%，较上月大升 3.6 个百分点，重回线上，主因电力紧张缓解、原材料价格明显回落、制造业产能加快释放，其中造纸、交运设备、电气机械等行业生产加快；结合 11月开工率走势分化，PTA、汽车半钢胎开工率有所回升，指向双控、限电限产等供给约束继续改善，11 月工业增加值增速可能延续反弹。需求端， 11 月 PMI 新订单、新出口订单指数分别较上月升 0.6、1.9 个百分点，外需好于内需、供给升幅大于需求。 2）进出口订单均小幅好转，出口短期韧性仍强。出口端，11 月新出口订单回升 1.9 个百分点至 48.5%，连续第 2 个月反弹，结合 11 月前 20 日韩国出口平均增速再度回升，我国集装箱运价也维持高位，欧美圣诞消费旺季来临，预计 11 月出口仍强；往后看，若本轮Omicron 变种病毒导致全球疫情再度恶化，可能从供需两端支撑我国出口。进口端，11 月进口订单回升 0.6 个点至 48.1%，预示随着国内经济改善，进口小幅好转。 3）价格大幅回落，预计 11 月 PPI 同比将回落至 10.8%左右；供给修复推动库存回升。价格端，11 月原材料价格、出厂价格指数环比分别大幅回落 19.2、12.2 个百分点，主因近期“保供稳价”等政策落实力度不断加大，结合 11 月螺纹钢、水泥、化工产品等价格明显回落，动力煤价格维持低位，预计 11 月 PPI 同比回落至 10.8%（10 月 13.5%），叠加基数走高，后续 PPI 同比可能趋于回落。库存端，11 月 PMI 原材料、产成品库存指数分别回升 0.7、1.6 个百分点，我们 9 月报告《供需结构性矛盾凸显，紧盯三条政策线索—9月 PMI 的 5 大信号》曾提示，如双控政策放松、供给恢复快于需求，将重回补库轨道，目前来看，本月库存回升，主因应是供给得到修复。 4）中小企业景气改善，建筑业就业恶化。11 月大型企业 PMI 微跌 0.1 个百分点至 50.2%、中、小企业 PMI 分别回升 2.6、1.0 个百分点至 51.2%、48.5%，均是连续 3 个月回落后首次回升，生产经营压力有所缓解，也预示 11 月上游对中下游利润的挤压将有所减轻；就业方面，11 月制造业、服务业、建筑业从业人员指数分别变动 0.1、0.0、-1.1 个百分点，建筑业从业人员指数回落较多，可能反映近期地产景气下行对就业的冲击显现。 5）疫情影响有限，服务业景气小幅回落；建筑业景气回升，基建有发力迹象。服务业方面，11 月服务业 PMI 环比回落 0.5 个百分点至 51.1%，主因 11 月疫情多点散发，波及地区较多，预计 11 月消费将再度受到冲击。但注意到 10-11 月疫情对服务业的冲击明显小于 8 月，主因我国目前疫情防控机制已经较为成熟，疫情控制较为迅速；建筑业方面，11月建筑业 PMI 回升 2.2 个百分点至 59.1%，其中土木工程建筑业商务活动指数环比提升 5.4个百分点，结合 11 月新增专项债发行约 5600 亿元，城投债净融资也有所回升，预计 11月基建投资增速可能企稳回升。 3、总体看，11 月 PMI 数据有喜有忧，喜的是：供给修复、价格回落、基建有发力迹象、整体经济形势边际好转；忧的是：地产景气、居民消费延续低迷，需求压力仍大。总体看，随着供给修复、上游价格回落，“类滞胀”特征减退，但需求端“滞”更加凸显。维持此前判断，当前经济压力仍大，四季度 GDP 增速仍可能跌破 4%，稳的必要性进一步增大，政策有望正式转向稳中偏松，紧盯 12 月政治局会议和中央经济工作会议。 风险提示：疫情演化、外部环境恶化、政策力度等超预期 作者 分析师 熊园 执业证书编号：S0680518050004 邮箱：xiongyuan@gszq.com 研究助理 杨涛 邮箱：yangtao3123@gszq.com 相关研究 1、《变局与破局—2022 年宏观经济与资产配置展望》2021-11-29 2、《高频与政策半月观—政策正转向，稳增长组合拳可期》2021-11-21 3、《转向了—总理座谈会和三季度货币政策报告的信号》2021-11-20 4、《客观看待经济“企稳”，紧盯四大政策线索—全面解读 10 月经济》2021-11-15 5、 《“类滞胀”加剧—10 月 PMI 的 5 大信号》2021-10-31 2021 年 11 月 30 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 图表 1：11 月制造业 PMI 有所反弹 图表 2：11 月 PMI 进出口订单延续反弹 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表 3：11 月价格指标大幅回落 图表 4：11 月 PMI 产成品库存回升 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表 5：中小型企业景气度有所反弹 图表 6：11 月非制造业景气继续回落 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 4547495153555719-1120-0120-0320-0520-0720-0920-1121-0121-0321-0521-0721-0921-11PMIPMI:生产PMI:新订单%404244464850525419-1120-0120-0320-0520-0720-0920-1121-0121-0321-0521-0721-0921-11PMI:新出口订单PMI:进口%404550556065707516-1117-0317-0717-1118-031