量化选股系列报告之三：超预期视角下的PBROE选股策略

证券研究报告 超预期视角下的PBROE选股策略 ——量化选股系列报告之三 2021年10月24日 分析师： 祁嫣然 执业证号： S0930521070001 请务必参阅正文之后的重要声明 目 录 超预期视角下的PBROE策略构建 策略业绩表现跟踪 策略收益拆解及策略画像 1 市场不确定环境下的赛道选择 招商基金iWaYjUbZbWmWnMpNnOaQdN6MsQpPsQpOlOnMpPlOsQsOaQrQqOvPmMmPNZsQuN请务必参阅正文之后的重要声明 •2018年—2020年A股一致预测净利润逐步下滑，市场更加追求具有业绩确定性的白马龙头股。 •2020年抱团现象加剧，进一步推升高估值、高盈利的股票继续获得更高的估值溢价。 回顾2020：盈利能力下行，基金抱团取暖 2 重仓集中度（%） 股票简称 市盈率LYR（X） 2020年 涨跌幅（%） 2021年 涨跌幅（%） 300750.SZ 4.75 宁德时代 246.36 230.48 68.29 600519.SH 4.41 贵州茅台 48.75 70.86 -8.45 000858.SZ 3.29 五粮液 42.59 122.37 -24.25 603259.SH 2.75 药明康德 144.76 105.34 29.42 300760.SZ 2.09 迈瑞医疗 68.53 135.51 -11.45 601012.SH 1.92 隆基股份 53.79 274.65 29.34 002415.SZ 1.60 海康威视 38.67 51.91 15.72 600036.SH 1.57 招商银行 13.70 20.58 23.38 601888.SH 1.47 中国中免 82.40 218.74 -7.93 300014.SZ 1.36 亿纬锂能 130.12 209.59 39.05 图1：2018年—2020年，市场盈利能力下行 表1：2021年二季度基金前10大重仓股 资料来源：Wind，光大证券研究所；注：图1统计区间为2013.03.29—2021.10.19，表1数据截至2021.10.19。基金选取范围为二季度普通股票型基金和偏股混合型基金，重仓集中度通过聚类方式计算。 0510152025303540万得全A指数一致预测净利润同比（%） 请务必参阅正文之后的重要声明 •2021年以来，以茅指数为代表的核心资产收益波动加大，估值抬升的同时风险逐步显现。 •2021年2月10日—2021年10月19日，茅指数收益率为-18.93%，沪深300指数收益率为 -13.43%。茅指数跑输沪深300指数5.5%。 2020年以来：核心资产估值抬升，风险逐步显现 3 11.11.21.31.41.51.61.71.81.9200.511.522.53相对收益：右轴 茅指数 沪深300 图2：茅指数经历了2020年估值抬升后风险显现 资料来源：Wind，光大证券研究所。注：统计区间为2020.01.02—2021-10-19。 请务必参阅正文之后的重要声明 •估值与盈利存在轮动关系，经济下行时盈利能力强的优质资产受到追捧；经济回暖时低估值股票更具性价比。 •估值因子经历了长期失效后开始反转。结合当前经济环境，PB因子未来或将获超额收益。 •经济逐步回暖，业绩未完全反映到价格上的低估值优质股将出现戴维斯双击。 市场不确定环境下该如何获取超额收益？ 4 图3：估值与盈利存在轮动关系 资料来源：Wind，光大证券研究所；注：统计区间为2010.01.05—2021.09.30。 00.511.522.53PB因子多头组合净值曲线——基于中证800 图4：2021年以来估值因子出现反转 00.20.40.60.811.21.4-40-20020406080中证800净利润增速中位数（%） ROE相对PB收益（倍）：右轴 请务必参阅正文之后的重要声明 目 录 超预期视角下的PBROE策略构建 策略业绩表现跟踪 策略收益拆解及策略画像 5 市场不确定环境下的赛道选择 请务必参阅正文之后的重要声明 •我们基于预期匹配的思想构造选股策略，主要分为三个部分： •估值预期和盈利预期的匹配：从理论和实证的角度分析PB-ROE之间的关系。 •构造预期差组合：我们通过截面模型寻找存在预期差的股票，并构造PB-ROE-200组合。 •构造超预期组合：引入超预期因子和综合质量因子，在预期差股票池中寻找优质超预期股票，构造PB-ROE-50组合。 寻找市场中的预期差 6 市场预期 > 基本面预期 被高估的公司 市场预期 = 基本面预期 市场预期 = 基本面预期 市场预期 = 基本面预期 市场预期 < 基本面预期 被低估的公司 高估值 中估值 低估值 较差的 基本面 一般的 基本面 优秀的 基本面 请务必参阅正文之后的重要声明 •令B为企业的净资产、PB为市净率、E为净利润、D为红利、d为分红比率，V为市值、R为股票收益率。假设ROE和PB保持不变。可以推出股票下一期净资产与当前净资产之间的关系： 𝐵 𝑛 + 1 = 𝐵 𝑛 + 𝐸 𝑛 + 1 − 𝐷(𝑛 + 1) 𝐵 𝑛 + 1 = 𝐵 𝑛 + 𝑟𝑜𝑒 ∙ 𝐵 𝑛 − 𝑑 ∙ 𝑟𝑜𝑒 ∙ 𝐵(𝑛) 𝐵 𝑛 + 1 = (1 + 𝑟𝑜𝑒 − 𝑑 ∙ 𝑟𝑜𝑒) ∙ 𝐵(𝑛) •同理，我们可以推导出当期市值和下一期市值与PB和ROE之间的关系： 𝑉 𝑛 + 1 = 𝑃𝐵 ∙ 𝐵 𝑛 + 1 + 𝐷(𝑛 + 1) 𝑉 𝑛 = 𝑃𝐵 ∙ 𝐵(𝑛) •将上式B(n+1)带入市值方程中可得： 𝑅 = 𝑉(𝑛 + 1) 𝑉(𝑛) − 1 𝑅 = (1 + ( 1𝑃𝐵 − 1) ∙ 𝑑) ∙ 𝑅𝑂𝐸 •通过最后的结果可以看到，在ROE和PB保持不变的情况下，股票的预期收益率与PB负相关，与ROE成正相关。 为什么选择PB和ROE？ 7 请务必参阅正文之后的重要声明 •一个公司的ROE提升，投资者愿意给出更高的估值溢价，因此PB会随着ROE的提升而增加，随着ROE的回落而减少。 •通过简单的散点图统计我们也可以清楚的看到，PB与ROE在截面上存在明显的正相关关系。 PB-ROE存在正向关系 8 y = 0.1868x + 3.1289 R² = 0.1426 0246810121416180 10 20 30 40 50 60 PB(X) 图5：PB-ROE散点图 资料来源：Wind，光大证券研究所；注：数据截至2021年9月30日，样本为中证800指数成分股。 请务必参阅正文之后的重要声明 •Wilcox(1984)对PB-ROE的关系进行了数学上的推导。论证了ln(PB)与ROE理论上存在线性关系： •首先可以将股票收益分解为三部分，红利、账面净资产变动和估值变动。 𝑃 = 𝐵 ∙ 𝑃/𝐵 ∆𝑃𝑃 = ∆𝐵𝐵 + ∆ 𝑃𝐵(𝑃 𝐵)+ ∆𝐵 ∙ ∆ 𝑃𝐵 /𝑃 𝑘 = 𝐷𝑃 + 𝑔𝐵 + ∆ 𝑃𝐵𝑃𝐵 •其中𝑘 = ∆𝑃 𝑃 ，表示期望回报率；𝑔𝐵 = ∆𝐵 𝐵 ，表示账面净资产变动。 •将上式转换为微分方程可得： 𝑑 𝑃 𝐵 𝑑𝑡= 𝑃𝐵 ∙ 𝑘 − 𝑔𝐵 −