金工“固收+”系列报告之八：相比择时胜率，什么才能代表固收+产品的资产配置能力？

权益量化研究 权益量化研究 证券研究报告 2021 年 10 月 26 日 相比择时胜率，什么才能代表固收+产品的资产配置能力？ ——申万宏源金工“固收+”系列报告之八 相关研究 证券分析师 沈思逸 A0230521070001 shensy@swsresearch.com 邓虎 A0230520070003 denghu@swsresearch.com 联系人 沈思逸 (8621)23297818×7458 shensy@swsresearch.com 本期投资提示：  权益仓位的择时难以代表固收+基金的资产配置能力：胜率向收益的转化率较低，胜率的持续性也难以判断。2021 年以来，产品多数倾向于在回撤后减仓，但仓位变化方向、调整幅度对收益没有明显贡献；从持股风格变化来看，市值偏离对今年收益的贡献较明显，但无论是股票内部的偏离还是股债仓位的偏离，其胜率未必高、可持续性可能较弱。经测算，长期来看维持相对稳定的市值、风格特征相比频繁的偏离更易得到出色收益，市值偏离的收益贡献高于风格，风格的频繁偏离有较大可能拖累收益、增加回撤；在仓位的调整上，胜率向长期收益的转化率也并不理想，仓位波动在 3~5%的产品能获得更好的风险调整后收益，仓位波动在 7%左右的组合收益更佳。  我们认为，相比于择时胜率，关注规则化、系统化的资产配置调整策略更有意义。我们尝试探索固收+产品正在使用的系统化、可坚持的资产配置方法论，寻找刻画可持续的资产配置能力的方法，提出以下标准：  （一）系统化的仓位调整策略：适当右侧提升收益弹性，左侧防御降低回撤。我们按照收益和波动两种划分方式分别决定右侧、左侧调仓属性，以区分产品的进攻性操作和防御性调整频次。经计算，关注左侧调仓的产品回撤更低，关注右侧趋势的产品短期进攻性更强，2019 年至 2020 年上半年左侧调整贡献更大，今年以来以关注右侧为主的产品收益更为出色。  （二）股债对冲属性：维持负相关有利于提升组合表现。固收+产品的股债相关系数均值与其长期收益呈现了较为明显的负相关性，而与其波动、回撤有明显正相关，维持低相关性、负相关性能有效降低回撤、提升组合收益。  （三）宏观敏感性对冲有助于降低风险。管理人在进行大类资产配置时往往较为关注宏观环境的变化，对此我们根据股票组合宏观敏感程度和债券组合久期测算股债宏观对冲、股票内部对冲比例，较高的股债对冲比例能降低波动、回撤，而同向操作比例较高的产品更注重表达宏观观点，股债之间没有明显宏观联动的产品表现相对最弱。股票内部保持宏观敏感性波动较低的产品也能获得不错的风险调整后收益。  我们根据以上标准，定制五维度指标，刻画固收+基金可持续的资产配置能力：根据不同资产配置策略对收益、回撤的贡献，我们通过①右侧调仓的比例②左侧调仓比例③历史平均股债相关系数④股债宏观对冲比例⑤股票内部宏观对冲程度几项指标筛选可持续资产配置能力得分较高的产品构建组合，组合在去年年中以来风格切换较快、变化较多的市场中有更好的表现。  风险提示：本报告中的测算根据历史数据建模计算，结果可因测算样本的不同而变化，模型历史表现不代表未来；分析基于历史数据得出，基金各项指标根据季报、净值披露计算，不涉及基金评价业务、不涉及投资顾问业务、不涉及对基金和管理人的宣传。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 权益量化研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 24 页 简单金融 成就梦想 1. 固收+基金在 2021：资产配置能力不同导致表现分化 5 1.1 股票仓位变化：产品倾向于在回撤后减仓，仓位对收益的贡献较小 .........................................................................................................................5 1.2 持股风格变化：市值偏离对今年收益的贡献较明显 .........................7 2. 择时胜率不适合代表固收+基金的资产配置能力...... 10 3. 寻找可持续的资产配置能力 ...................................... 13 3.1 仓位调整策略：适当右侧提升收益弹性，左侧防御降低回撤 ...... 13 3.2 股债对冲属性：维持负相关有利于提升组合表现 .......................... 17 3.3 宏观敏感性对冲：有助于降低风险 .................................................. 19 4. 小结与组合构建 ......................................................... 21 5. 风险提示 .................................................................... 23 目录 oPyQrPwOtMyQzRpMqOyQqR7NcMbRtRrRnPqRiNqRnNiNsQsN8OnMoQNZnPsOMYoMvN 权益量化研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 24 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：2021Q1 固收+产品仓位变化与 4-9 月收益 .............................................. 7 图 2：2021Q2 固收+产品仓位变化与三季度收益 .............................................. 7 图 3：不同市值偏离波动的固收+产品的收益风险特征（左轴单位：%） ............ 11 图 4：不同市值偏离胜率的固收+产品的收益风险特征（左轴单位：%） ............ 11 图 5：不同风格偏离波动的固收+产品的收益风险特征（左轴单位：%） ............ 12 图 6：不同风格偏离胜率的固收+产品的收益风险特征（左轴单位：%） ............ 12 图 7：不同股票仓位偏离波动的固收+产品的收益风险特征（左轴单位：%） ..... 13 图 8：不同股票仓位偏离胜率的固收+产品的收益风险特征（左轴单位：%） ..... 13 图 9：以收益方式计算不同右侧调仓占比下的产品年化收益（%） ..................... 14 图 10：以收益方式计算不同右侧调仓占比下的产品最大回撤（%） ................... 14 图 11：以波动方式计算不同左侧调仓占比下的产品年化收益（%） ................... 15 图 12：以波动方式计算不同左侧调仓占比下的产品最大回撤（%） ................... 15 图 13：左右侧仓位调整