PPI-CPI剪刀差缩窄时的投资机会：PPI-CPI剪刀差缩窄时产业链的利润转移

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 艾熊峰 分析师 SAC 执业编号：S1130519090001 (8621)61038291 aixiongfeng＠gjzq.com.cn PPI-CPI 剪刀差缩窄时产业链的利润转移 基本结论 ◼ 剪刀差缩窄时往往对应经济下行，企业营收增速下滑。复盘 2000 年以来六轮剪刀差缩窄时期，分别是 2000.8-2002.2、2004.12-2007.8、2008.9-2009.8、2010.6-2012.8、2014.9-2015.8、2017.3-2020.4。每轮 PPI-CPI剪刀差缩窄时都是 PPI 下滑主导，我国经济主要靠工业拉动，PPI 下行往往对应经济景气下降。 ◼ PPI 的项目口径与 CPI 差异较大是两者走势不同步的重要原因。食品项是CPI 的主要驱动项，而影响 PPI 走势的主要是生产资料。PPI 分项中权重占比约 72%的生产资料与 CPI 无直接的上下游关系，而 PPI 中占比约 28%的生活资料仅与 CPI 中占比约 70%的消费品有关。服务项仅包含在 CPI 的统计中而不在 PPI 统计中，且 CPI 中进口消费品的价格不受 PPI 影响。PPI 向CPI 传导的途径主要有四种，间接传导：PPI 生产资料-PPI 生活资料-CPI 消费品；直接传导：PPI 生活资料-CPI 消费品；替代作用：PPI 分项-替代品需求-替代品对应的 CPI 分项；收入传导：PPI-利润-人员收入-终端消费。 ◼ 2013 年前 PPI-CPI 传导顺畅，而 2013 年后 PPI-CPI 价格传导受阻是由于我国逐渐从增量经济转向存量经济，归根到底是有需求支撑时价格传导才顺畅。剪刀差缩窄有两种类型：1）PPI 下行且 CPI 也下行的剪刀差缩窄意味着上下游价格传导的顺畅。前四轮剪刀差缩窄期，PPI 下行且 CPI 也下行，主要是提前滞后关系和 PPI 波动幅度更大、下降更多导致剪刀差缩窄；2）PPI 下行而 CPI 稳定甚至上升的剪刀差缩窄意味着上下游价格传导受阻。一种可能是 CPI 滞后 PPI 的上升而上升，而此时 PPI 已高位回落。另一种可PPI 结束稳定趋势后快速下行，而 CPI 保持稳定或上升。 ◼ 2013 年前上中游利润占比此消彼长，下游需求旺盛，利润占比稳中有升；2013 年后上下游利润占比此消彼长，中游议价权提升，利润占比持续提升。2013 年前上中游利润转移明显，下游利润占比稳定提升，下游毛利率基本稳定或略增长，除了下游整体处于扩张阶段外，下游产品价格更具有粘性，在剪刀差缩窄，成本下降时，产品价格不易降价。2013 年后上下游利润转移明显，中游利润占比稳定提升，因为下游扩张多年后竞争激烈，中游在产业链中议价权提高。此外，上游利润占比与油价同向波动，上中游和上下游利润转移的方向与油价为代表的大宗商品价格息息相关。 ◼ 剪刀差缩窄叠加流动性宽松时股市表现较好，整体而言消费涨幅相对高。只有货币政策放松叠加 PPI-CPI 剪刀差缩窄时股市表现较好，流动性收紧叠加PPI-CPI 剪刀差缩窄时股市往往较差。每轮剪刀差缩窄时，消费板块的股价涨幅相对较高。主要是剪刀差缩窄时全产业链收入随成本下行，下游需求相对有支撑。尤其是 2013 年后存量经济，下游利润明显受益剪刀差缩窄，消费股涨幅也更高。 ◼ 本轮剪刀差缩窄类似 2017 年后，因供给侧影响消退导致。建议关注需求有支撑的行业，包括提价消费品、专用设备等机械设备和出口链条上的电机及电气设备、家具、小家电等。历史上每轮剪刀差缩窄前，往往伴随 M1 提前收紧。自 2021 年初以来 M1 同比持续下降，当前 PPI 增速已达历史极高值，政策保供稳价的压力下，PPI 上行动力不足，而需求端经济恢复仍然乏力，预计明年 PPI 下行带动 PPI-CPI 剪刀差收敛。以史为鉴，在 PPI-CPI缩窄阶段，除自身产业逻辑推动外，需求旺盛、毛利率提高的消费行业股价涨幅较好。 ◼ 风险提示：美联储 Taper 进程超预期、经济下行需求不振、疫情再次爆发 2021 年 11 月 29 日 PPI-CPI 剪刀差缩窄时的投资机会 策略专题研究报告 证券研究报告 总量研究中心 投资策略系列 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 一、PPI-CPI 剪刀差缩窄时往往经济下行，企业营收增速下滑 ......................... 4 1.1 2000 年以来六轮剪刀差缩窄时期的宏观背景 .......................................... 4 1.2 从指标结构性看 PPI 和 CPI 之间的传导 ................................................. 5 1.3 2013 年前 PPI-CPI 传导顺畅，2013 年后传导受阻 ................................. 9 二、PPI-CPI 剪刀差缩窄时，产业链利润如何转移？ ....................................... 9 2.1 2013 年前上中游利润占比此消彼长，下游利润占比稳定提升；2013 年后上下游利润占比此消彼长，中游利润占比稳定提升 ................................... 9 2.2 下游毛利率相对稳定 ............................................................................. 11 2.3 中游行业产业链地位正在持续提升 ........................................................ 12 三、PPI 与 CPI 剪刀差缩窄时消费占优........................................................... 14 3.1 PPI-CPI 剪刀差缩窄叠加流动性宽松时指数上涨 ................................... 14 3.2 剪刀差缩窄时，消费风格明显占优 ........................................................ 14 3.3 剪刀差缩窄时全产业链需求随成本下行，但下游需求相对有支撑 ........ 16 四、供给侧影响消退导致剪刀差缩窄后，关注需求有支撑的行业 .................. 16 4.1 本轮剪刀差缩窄将类似 2017 年后，因供给侧影响消退导致 ................. 16 4.2 以史为鉴，除自身产业逻辑推动外，需求旺盛、毛利率提高的消费行业股价涨幅较好 ............................................................................................... 20