宏观月报：观察2022年中国出口的三条线索

1/10 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 证券研究报告·宏观研究·宏观月报 宏观月报 20211129 h[Table_Main] 观察 2022 年中国出口的三条线索  2021 年我国经济中最超预期的分项莫过于出口。我们在 2020 年底统计了国内外 18 家机构对 2021 年中国出口同比的预测值，平均水平为 8%，最乐观的也不过 13.8%，远低于今年前 10 个月我国出口累计同比 32.3%。尤其是 10 月出口同比达 27.1%，再次超市场预期。2021 年中国出口高增长靠什么？如何判断 2022 年中国出口？  2021 年中国出口高增长靠什么？ （1）产品角度：中间品接替消费品拉动出口。2021 年以来随着各国生产逐步复苏，海外的主要商品需求也从消费品转向中间品，4 月以来我国中间品出口增速超过消费品、资本品。鉴于中间品本身也是我国出口中占比最高的产品类别，因此今年我国出口高增长主要来自中间品出口的拉动。 （2）价量角度：出口价格同比显著提升。2021 年 5 月以来中国新出口订单PMI 持续低于 50%，然而每月出口同比却始终未出现拐点，我们认为主要原因在于出口价格同比的上升。不过在价格之外，出口数量同比也仅出现小幅收缩。因此在供给紧缺难以缓解+外需仍有支撑的共同作用下，下半年以来我国出口兼具价量支撑，因而在高基数下仍有双位数增长。 （3）贸易伙伴角度：美国补库+港口拥堵形成“长鞭效应”。2020 年下半年以来我国对美国出口同比大幅领先于欧盟、东盟等地区，美国再超欧盟，成为我国出口第一大贸易伙伴。今年以来我国对美出口同比显著超过美国自华进口同比，我们认为这是由于美国补库+港口拥堵形成“长鞭效应”（bullwhip effect。即在供应链上各节点，企业只根据下级企业需求信息进行供应决策时，需求信息随着供应链向上移动，需求订单被逐级放大）。  如何判断 2022 年中国出口？  基于前述三个角度对 2021 年我国出口高增长的解读，我们认为出口高增长持续至何时同样可以从这三条线索着手进行分析。即： （1）中间品外需景气将持续至何时？中间品需求对应海外生产的修复节奏，参考美国库存重建进程（以 2021 年以来每季度约 500 亿美元补库速度来看，补库将持续至 2023 年），我国中间品出口需求仍有望维持景气。 （2）“价涨量跌”持续至何时？取决于供给紧张何时缓解，尤其是芯片行业。美国多数芯片下游制造商判断“缺芯”到 2022 年下半年会有所缓解。因此我们认为出口“价涨量跌”趋势可能将持续至 2022 年上半年。 （3）美国港口拥堵何时疏解？美国政府已经采取多项措施以加快港口货物的流动，但即便如此，据美国多位港口高管（如加州长滩港执行董事）判断，美国港口拥堵将至少持续 2022 年中。这意味着在此之前中国出口仍有望受益于美国港口拥堵+企业补库形成的“长鞭效应”。  使用“杜邦分析”框架进行自上而下预测，预计 2022 年我国出口同比约为10.2%。2021 年前 7 个月我国出口份额 14.68%，高于去年同一时期的14.31%。结合 8、9、10 月中国出口同比仍然高于越南、韩国，我们判断 2021年中国出口份额大概率在 2020 年高基数上进一步有所提升。对 2022 年而言，假设疫情演变在可控范围内，由于海外经济进一步复苏的确定性较强，我们认为我国出口份额将略有回落。结合 IMF 预测 2022 年全球出口数量同比 6.3%、彭博一致预测 2022 年中国 PPI 同比 4%，我们预计 2022 年中国出口增速约为 10.2%。  风险提示：全球疫情反复延缓供给修复；美联储过早加息遏制经济复苏；中美互征关税减免取得重大进展 证券分析师 陶川 执业证号：S0600520050002 taoch@dwzq.com.cn 研究助理 赵艺原 zhaoyy@dwzq.com.cn [Table_Report] 相关研究 1、《宏观周报 20211127：南非新变种毒株的由来、发酵与市场影响》2021-11-27 2、《宏观周报 20211126：美联储加快 taper 是否意味着提早加息？》2021-11-26 3、《宏观周报 20211125：美国库存重建对 2022 年中国出口的影响有多大？》2021-11-25 4、《宏观周报 20211123：“与病毒共存”下的市场表现：新加坡模式探讨》2021-11-23 5、《宏观周报 20211122：政策全面转向的信号出现了吗？》2021-11-22 [Table_Author] 2021 年 11 月 29 日 2/10 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 宏观月报 2021 年我国经济中最超预期的分项莫过于出口。我们在 2020 年底统计了国内外 18家机构对 2021 年中国出口同比的预测值，平均水平为 8%，最乐观的也不过 13.8%，远低于今年前 10 个月我国出口累计同比 32.3%（图 1）。2021 年前 10 个月中国出口两年复合增速 15.1%，高于过去三年中国出口平均增速，也高于越南、韩国（图 2、图 3）。 图 1：2021 年前 10 月中国出口同比大幅超过 2020 年底市场对 2021 年出口同比的预期 备注：A-R 代表不同机构在 2020 年底对 2021 年中国出口同比的预测 数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所 图 2：2021 年以来中国出口两年复合增速较高 图 3：2021 年 1-10 月中国出口累计同比高于越、韩 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 1. 2021 年中国出口高增长靠什么？ 1.1. 产品角度：中间品接替消费品拉动出口 2021 年中间品对我国出口高增长起到主要拉动作用。今年以来随着各国生产逐步复苏，海外的主要商品需求也从消费品转向中间品。2021 年 4 月以来我国中间品出口增速超过消费品、资本品（图 4）。鉴于中间品本身也是我国出口中占比最高的产品类别（图 5），因此今年我国出口高增长主要来自中间品出口的拉动。 051015202530352021年1-10月累计同比ABCDEFGHIJKLMNOPQR%2021年中国出口同比预测值051015202501020304050607080910%2019-2021两年复合增速2017-2019年均值32.318.726.015.111.07.505101520253035中国越南韩国%1-10月出口累计同比：20212019-2021 3/10 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 宏观月报 图 4：2021 年 4 月以来我国中间品出口增速较高 图 5：我国出口产品中中间品占比最高 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 以 HS 二位码分类，2021 年前 10 个月我国出口最多的商品为机电音像设备及零件（占比 42.8%）（主要包含家用电器、集成电路、