宠物卫生护理龙头，产能释放成长可期

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（ 人民币）： 46.38 元 目标价格（ 人民币）：49.30 元 市场数据(人民币) 总股本(亿股) 0.94 已上市流通 A 股(亿股) 0.24 总市值(亿元) 43.75 年内股价最高最低(元) 111.91/41.91 沪深 300 指数 4860 深证成指 14777 姜浩 分析师 SAC 执业编号：S1130520040003 jianghao＠gjzq.com.cn 尹新悦 联系人 yinxinyue＠gjzq.com.cn 宠物卫生护理龙头，产能释放成长可期 公司基本情况(人民币) 项目 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 1,028 1,241 1,305 1,622 1,916 营业收入增长率 13.76% 20.76% 5.14% 24.31% 18.11% 归母净利润(百万元) 107 194 144 179 212 归母净利润增长率 201.57% 82.16% -25.90% 24.10% 18.69% 摊薄每股收益(元) 1.509 2.749 1.528 1.896 2.250 每股经营性现金流净额 1.71 2.54 1.13 2.28 2.83 ROE(归属母公司)(摊薄) 20.62% 27.30% 7.70% 8.84% 9.63% P/E N/A N/A 30.36 24.47 20.61 P/B N/A N/A 2.34 2.16 1.99 来源：公司年报、国金证券研究所 投资逻辑  卡位宠物优质赛道，深耕卫生用品出口业务。公司以宠物卫生用品代工业务为基本盘，生产销售宠物一次性卫生护理用品、无纺布等，同时自主品牌培育发展中。2021 年前三季度营收同比+2.2%，净利润同比-38.57%。  宠物卫生用品：海外市场看集中度提升，国内处早期渗透空间大。海外宠物消费在疫情下彰显韧性，2020 年美国宠物消费增速 8.6%，且受益于渠道分布集中，贴牌代工模式成熟，更倾向选择专业的优质供应链。国内宠物用品较为分散，卫生&环保&文明意识驱动卫生尿垫等渗透率提升。  出口业务为主，国内业务积极开拓探索中。1H21 公司海外业务占比92.5%，凭借强品质、成本优势，高周转深度绑定沃尔玛等头部海外客户，2018-2020 年前十大营收占比 72%/70%/63%，预计海外成熟客户持续开拓奠定稳健成长。国内市场，基于供应链和产品力底层能力的复制，当前已与华元、宠幸等线上品牌进行深度合作，未来拓客户空间广。  拓品类：尿垫受益于渗透率提升+产品升级，尿裤低渗透下成长可期。公司基于痛点产品升级+完善产品矩阵，打造宠物赛道竞争力体系。未来尿垫的增长点来自国内渗透率提升&份额提升、产品升级带来的平均价格带上移。尿裤的增长点来自渗透率的提升，且凭借高毛利率优势优化产品结构，尿裤毛利率较尿垫高 20-30pct。产业链延伸角度，公司积极向上游延伸无纺布产业链，减弱成本波动。  IPO 募资新增产能以尿垫为主，扩展无纺布应用。IPO 募集资金净额 9.75亿元，用于宠物垫/宠物尿裤/卫生护理材料项目金额分别为 3.86/1.14/2.54亿元，达产后预计新增产能 22.50 亿片/2.20 亿片/3.1 万吨。其中 7 亿片宠物垫项目、1.2 亿片宠物尿裤项目已部分投产。 投资建议与估值  我们预计 2021-2023 年公司 EPS 分别为 1.53、1.90 和 2.25 元，当前股价对应 PE 为 30/24/21 倍，考虑到公司产能稳步扩张，上游自建无纺布产线打造成本优势，我们采用市盈率相对估值法，给予公司 2022 年 26X 估值，对应目标价 49.3 元，给予“增持”评级。 风险提示  原材料价格大幅波动导致毛利率波动的风险；在建项目不能达到预期收益的风险；22 年 5 月 IPO 限售股解禁；汇率波动风险 02004006008001000120014001600180041.9153.6165.3177.0188.71100.41201130210228210531210831人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 依依股份 沪深300 2021 年 11 月 28 日 消费升级与娱乐研究中心 依依股份 (001206.SZ) 增持（首次评级） 公司深度研究 证券研究报告 公司深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 投资要件  关键假设 1、宠物一次性卫生护理用品： 受益于陪伴意识和环保意识的提升、以及公司在规模生产和研发设计上的优势，过去公司产能处于供不应求的状态，新项目投产后将得到进一步的释放，我们预计公司未来三年宠物尿垫、尿裤业务的订单有望稳步提升。我们预计 2021-2023 年公司宠物一次性卫生护理用品营收同比+11.5%/20.2%/15.9%，毛利率为 18.4%/19.7%/20.5%。 1）宠物垫：IPO 募资新增产能，我们预计未来三年宠物垫新增产能分别为1.8/8.3/5.2 亿片，产能增速+7%/+29%/+14%。公司采用成本加成法进行计价，考虑到成本端压力减弱的影响，同时叠加尿垫国内渗透率提升和份额提升、产品 升 级 带 来 的 平 均 价 格 带 上 移 ， 我 们 预 计 2021-2023 年 营 收 同 比+11.2%/19.8%/15.2%，毛利率为 16.3%/17.5%/18.1%。 2）宠物尿裤：IPO 募资新增产能，我们预计未来三年宠物尿裤新增产能分别为0.2/0.5/0.5 亿片，产能增速+11%/+24%/+20%。随着尿裤渗透率的提升，预计2021-2023 年营收同比+16.4%/+26%/+25.4%，同时 2022 年起伴随新机器的切换、尿裤渗透率的逐步提升，成本曲线有望继续下行，毛利率仍有上升的空间 ， 预 计2021-2023年 毛 利 率 为48.8%/50.7%/51.0% ， 同 比 -2.3pct/+1.8pct/+0.3pct。 2、无纺布： 随着疫情防控转入常态化，无纺布的市场需求较为稳健；另一方面，公司新无纺布生产线的建设与投产将释放更多产能，预计 2021-2023 年新增产能0.27/1.05/1.4 万吨，无纺布营收同比-58.0%/+147.5%/+49.5%。2020 年受防疫物资影响，公司毛利率高于往常，我们预计 21 年开始无纺布外销毛利率恢复正常，我们预计 2021-2023 年公司无纺布毛利率为 8.2%/9.6%/8.5%。 3、费用预测： 销售费用：未来三年公司有望在国内积极进行自有品牌的市场开拓，我们预计销售费用分别为 0.23/0.39/0.48 亿元，销售费用率预计为 1.8%/2.5%/2.5%。 管理费用：伴随公司规模的扩大、管理效率的提升，我们预计 2021-2023 年公司管理费用分别为 0.35/0.42/0.52 亿元，管理费用率为 2.7%/2.7%/2.7%。 研发费用：预计 21-23 年研发费用稳健增长，研发费用率为 0.7%/0.8%/0.8%。 