“滞胀”的判断标准及其货币政策含义

1 宏观经济 宏观研究 证券研究报告 宏观经济结构性分析 2021 年 10 月 24 日 “滞胀”的判断标准及其货币政策含义 相关研究 证券分析师 秦泰 A0230517080006 qintai@swsresearch.com 研究支持 王茂宇 A0230119110001 wangmy2@swsresearch.com 屠强 A0230521070002 tuqiang@swsresearch.com 联系人 秦泰 (8621)23297818×7368 qintai@swsresearch.com 主要内容：  “滞胀”是一种比较罕见的宏观经济结构失衡的形式，因“滞胀”时期货币政策操作空间受到极大压缩，并可能最终走向货币紧缩方向，因而引发诸多关注。  何为“滞胀”？美国当前的供需失衡情形较为典型。“滞胀”描述的是总需求旺盛、总供给却遭受冲击而出现收缩的一种极端情形——总产出的“停滞”与需求过度拉动的“通胀”罕见地同时出现。当前的美国正处于典型的类“滞胀”过程之中，过热的商品消费需求、恢复接近停滞的工业生产、CPI 率先于 PPI 飙升并可能持续更久，都指向“滞胀”代表的供需失衡。特征之一：商品消费需求过热；特征之二：工业生产的短期剧烈收缩，以及恢复的极为缓慢；特征之三：CPI 先于 PPI 飙升，且持续时间长，并主要由商品消费拉动。  “滞胀”背景下，美联储近期紧缩步伐加快。“滞胀”的主要结构失衡表现在供给侧，而作为总需求政策的货币政策，对供给收缩并无直接的拉动效果，1970 年代“滞胀”时期之初美国一度采取的宽松货币政策进一步加剧了恶性通胀，而未能改变潜在供给下移的事实。当前“滞胀”背景下，美联储也正在逐步放弃对潜在产出路径的不切实际的过高追求，从而出现了一方面下调经济增速预测、一方面不断引导市场形成更早加息预期的操作方式。也就是说，面对滞胀环境，美联储再度趋于加速紧缩，这是对历史经验的尊重。伴随着美联储加速紧缩，长端美债收益率将持续上行，但此次上行推动力或将更多来自通胀预期，我们预期年内长端美债利率或上行至 1.8%上下，并在明年年中 QE Taper 结束的时点突破 2%。而虽然当前发达经济体央行已整体趋向紧缩，但相对来说美联储紧缩的步伐仍然显著更快，从而美元指数仍将上涨。  中国当前“滞胀”了吗？供需结构相反。对照“滞胀”的定义和上述三大典型特征来看，我国当前的供需结构是否可以归纳为“滞胀”呢？三方面因素均指向我国当前与“滞胀”的供需结构相反。一、我国疫情之后的经济恢复期，以制造业生产的超强恢复为第一特征，供给端不但未受明显冲击，甚至一度生产趋势明显较疫情前偏热，这一点与“滞胀”所描述的供给收缩格局大相径庭。二、从需求结构上来看，我国商品消费需求又恰恰是恢复的最慢的分项，与海外的商品消费过热形成方向性的鲜明对比，这意味着我国疫情冲击后的工业生产是大于内需的，这一点又与“滞胀”所描述的供需缺口方向相反。三、从通胀结构来看，我国并不是 CPI 先上涨，再拉动 PPI 上行，反而是反映供给侧价格的 PPI 先上涨，而后向 CPI 耐用消费品形成传导后，进一步抑制国内商品消费、特别是可选品消费的需求。  我国会因“滞胀”而货币紧缩吗？不会，仍是恪守中性。其一，货币政策如何稳定、促进国内消费需求？稳定地产产业链预期可能是货币政策能做的最好方式，这恰恰是恪守中性的货币政策导向的本质要求。其二，美国 Taper 在即，加息也可能因美国陷入“滞胀”而有所提前，我国货币政策会否被动收紧？疫情以来货币政策分化情况、近期汇率强势均指向我国并无被动收紧的必要。其三，货币操作的角度看，年内再度降准的概率大么？会降息么？我们认为 11 月中旬前进行 75BP 以上的全面降准是最优操作，MLF 则只需等额续作。若降准幅度达到 100BP，则可以额外置换存量到期的 MLF 约 5000 亿，实为高效率操作的良好工具选择。但广义置换基础货币的降准是“中性操作”，并非货币宽松，基于降准后银行间流动性仍为合理充裕（而非过度充裕）、LPR 下调侵蚀银行利润和资产扩张能力、LPR 下调将催生置换型住房需求而非保障刚需等三大原因，下调 LPR 对货币政策操作而言是具有一定危险性的，并非合理的政策选择，我们建议对此不要报以太大的期待。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 2 宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 15 页 简单金融 成就梦想 1. 何为“滞胀”？美国当前的供需失衡情形较为典型.........4 2. “滞胀”背景下，美联储近期紧缩步伐加快.....................6 3. 中国当前“滞胀”了吗？供需结构相反 ...........................9 4. 我国会因“滞胀”而货币紧缩吗？不会，仍是恪守中性 ............................................................................................. 12 目录 rQtNrOnRmRnPrOpOmOtOqM9PaO6MpNrRoMmNfQoPrRkPpNsPaQqRoQuOsRrRvPoOoQ 3 宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 15 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：三次危机中，AD-AS 曲线的变化示意 ...................................................... 4 图 2：美国居民可支配收入增速异常高增（%） .................................................. 5 图 3：美国实际居民消费支出两年平均增速（%） .............................................. 5 图 4：美国就业：制造业恢复缓慢（2019.12=100） ......................................... 6 图 5：发达经济体工业生产两年平均增速（%） .................................................. 6 图 6：美国核心 PCEPI 及商品和服务同比（%） ................................................ 6 图 7：美国核心商品 PCEPI 走高领先于核心 PPI................................................. 6 图 8：美国核心 CPI 和失业率............................................................................ 7 图 9：6 月 vs. 9 月美联储经济预测总结（SEP