供应端多维研究系列报告（一）：全球大宗商品，来自CAPEX的复仇

浦银国际研究 投资策略 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 全球大宗商品：来自 CAPEX 的复仇 ——供应端多维研究系列报告（一）  全球大宗商品企业 CAPEX 低迷。2021 年，CAPEX 在经历短暂的上行修复后，继续下行。除了 CAPEX 与 EBIT 的比值处于低位但未创历史新低以外，全球大宗商品企业 CAPEX 与经营性净现金流、现金、固定资产净值的比值都创下了历史新低。当企业盈利、现金流回暖，加上现金储备充裕足够覆盖利息支出，且利润率提升之际，全球大宗商品企业完全有能力也应该有意愿提升 CAPEX，但全球大宗商品企业的CAPEX 却意外地呈现下降，背后的因素很可能是由于碳中和、ESG 等结构性因素所致，最直接的影响是造成对大宗商品的供应端冲击。 大宗商品 CAPEX 走低对供应端的冲击将带来以下影响：  大宗商品价格对于需求边际变化的弹性提高，价格波动性增加：大宗商品 CAPEX 的疲弱下行，最直接的影响，是造成整个大宗商品的供应端收紧，令价格对于需求的边际变化敏感度提升，这会放大商品价格的波动性提升。  大宗商品相关的供应端短缺问题持续时间可能超预期，增大了货币政策的不确定性：大宗商品行业 CAPEX 低迷，很可能令供应端短缺的持续时间超预期，且直接推高大宗商品价格中枢，并通过 PPI 向 CPI 进行传递，抬升整体通胀中枢。虽然欧美央行的货币政策新框架出炉，淡化了通胀对货币政策的冲击，然而，若通胀超预期时间过久、幅度过大，将全球货币政策的不确定性将上升，对此，我们仍需密切关注。 基于以上背景，我们的投资建议如下：  谨防看空大宗商品价格，预计未来是高位震荡：此轮大宗商品价格上行，很大程度上是由供应端所驱动的。因此，当中国需求边际走弱之际，大宗商品价格依然继续上行。价格预期较低，叠加大宗商品整体供应偏紧，即使需求有可能继续走弱，对于看空大宗商品价格仍需谨慎，预计大宗商品价格很可能呈现高位震荡的格局。  能源、原材料板块的上涨由盈利推动，全球市场仍低配，看空需谨慎：从技术面来看，全球的能源及原材料板块的 RSI 显示，板块已经过热，但今年以来，板块上涨完全由盈利预期上调所推动；与此同时，全球市场仍低配能源、原材料板块，因此，看空这两个板块仍需谨慎。 投资策略 全球大宗商品：来自 CAPEX 的复仇——供应端多维研究系列报告（一） 蔡瑞，CFA 策略分析师 carl_cai@spdbi.com (852) 2808 6437 王彦臣，PhD 宏观分析师 yannson_wang@spdbi.com (852) 2808 6440 林琰 研究部主管 sharon_lam@spdbi.com (852) 2808 6438 2021 年 10 月 19 日 相关报告： 《全球股市资金流动能有筑顶迹象，建议投资人继续保持谨慎》（2021-9-20） 《欧美央行即将缩减 QE，韩国加息——SPDBI 全球央行观察（2021 年9 月刊）》（2021-9-16） 《缩减 QE 日益临近，对风险资产继 续 保 持 谨 慎 — — 见 微 知 著 》（2021-8-26） 《日益临近的 QE 缩减——SPDBI全球央行观察》（2021-8-17） 《见微知著：以供需框架定量拆解美国通胀风险》（2021-07-09） 浦银国际 2021-10-19 2 目录 供应短缺推动今年以来大宗商品暴涨 ....................................................................................................... 3 全球大宗商品企业 CAPEX 低迷冲击供应端 .............................................................................................. 4 影响：大宗商品需求的价格弹性提升，或抬升整体通胀中枢 ............................................................... 8 大宗商品价格对于需求边际变化的弹性提高，价格波动性增加 ............................................ 8 大宗商品相关的供应端问题持续时间可能超预期，增大了货币政策的不确定性 ................ 9 投资建议：谨防看空大宗商品价格及能源、原材料板块 ..................................................................... 10 谨防看空大宗商品价格，预计未来高位震荡 .......................................................................... 10 能源、原材料板块的上涨由盈利推动，全球市场仍然低配，看空需谨慎 .......................... 12 总结 ............................................................................................................................................................. 14 图表 1: 大宗商品 CRB 指数逼近历史新高 ................................................................................................ 3 图表 2: 全球大宗商品企业资本性支出 CAPEX 趋势性下行（十亿美元） ............................................ 4 图表 3: 全球大宗商品企业 CAPEX 与经营性净现金流比值与历史新低持平 ........................................ 5 图表 4: 全球大宗商品企业 CAPEX 与现金比值创历史新低 .................................................................... 5 图表 5: 全球大宗商品企业 CAPEX 与息税前盈利比值处于历史低位 .................................................... 5 图表 6: 全球大宗商品企业 CAPEX 与固定资产净值比值创历史新低 .................................................... 5 图表 7: 全球大宗商品