债市启明系列：债市下跌结束了吗？

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 债市下跌结束了吗？ 债市启明系列｜2021.10.20 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 周成华 FICC 分析师 S1010519100001 余经纬 大类资产首席分析师 S1010517070005 从期限利差的约束和历史上利率回调的幅度做对比，本轮十年国债到期收益率调整的空间可能在 30bps~40bps。而当前市场对于经济基本面和政策的预期还没有形成一致，后续的预期差可能为长债利率继续带来上调风险。 ▍国庆节后利率调整幅度较大，债市下跌结束了吗？国庆节后债市经历连续调整，10年期国债到期收益率较节前最大上行超 16bps。周二债市波动剧烈，降准预期的扰动仍然显著。债市经历了上周以来的快速下跌后，十年国债到期收益率来到了 3%上方，市场开始思考是否具有进场配置的机会。而周二债市在利好舆情中快速走强也体现了当前多数投资者在等待进场的机会。 ▍维度一：期限利差的约束。本轮长债利率上行之前，平坦的收益率曲线给长端利率形成压力。7 月央行宣布降准以来，3 个月、6 个月 AAA 同业存单收益率、1 年期国债到期收益率、最大回升幅度均接近 30bps。如果期限利差保持稳定、长端利率和短端利率上行幅度相同，则这一轮长债利率将回调至 3.1%附近。考虑四季度流动性波动加大带来的短端利率上行风险，则这一轮长债利率的调整空间可能会超过30bps。 ▍维度二：历史利率回调幅度对比。回顾 2006 年以来十年国债到期收益率的走势，历史上也常见利率快速调整的过程，利率的调整幅度多数在 30bps 左右。2018 年起的经济下滑压力和宽信用过程中也多次出现长债利率的调整，而 2018 年至今（除去 2020 年 5 月份~11 月份）属于是牛市中的回调，最大的幅度在 30bps~40bps。 ▍维度三：预期还非铁板一块。（1）三季度经济增速低于预期后，四季度是经济延续下行趋势还是会出现小幅回暖，目前市场预期还存在分歧。我们倾向于认为三季度大概率就是经济的阶段性低点。（2）通胀仍在高位，还存在传导迹象，通胀风险不可忽视，若后续 PPI 维持高位而价格传导更为顺畅，那么通胀交易会更加拥挤。（3）当前脆弱的市场反映了宽松预期仍然存在，后续预期差的兑现也是长债利率的风险点。 ▍债市策略：近期长债利率大幅上升回调，印证了我们此前提示的变盘风险。经历了一轮快速上行后，当前十年国债到期收益率来到 3.0%附近。我们从期限利差的约束和历史上利率回调的幅度做对比，本轮十年国债到期收益率调整的位置可能在3.1%~3.2%。再考虑当前市场对于经济基本面和政策的预期还没有形成一致，后续的预期差可能为长债利率继续带来上调风险。我们认为这一轮债市下跌还没有结束。 债市启明系列｜2021.10.20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 ▍ 债市下跌结束了吗？ 国庆节后债市经历连续调整，10 年期国债到期收益率较节前最大上行超 16bps。国庆假期后债券市场交易逻辑发生了切换，如果说国庆假期之前长债利率的横盘震荡是市场在宽货币和宽信用之间来回博弈的结果，那么国庆假期之后债券市场宽信用的预期增强、宽货币的预期衰减。国庆假期期间降准落空导致节后首个交易日债市全面走弱，10 年期国债收益率较节前上行近 4bps，突破了 2.9%~2.9%区间上限。而 10 月 15 日 MLF 等额续作再次稀释了降准预期，叠加央行举办的三季度金融数据新闻发布会进一步弱化货币宽松预期，10 年期国债到期收益率突破 3.0%。本周一债市延续大幅下跌态势，空头情绪大肆宣泄，10 年国债到期收益率收于 3.04%。 周二债市波动剧烈，降准预期的扰动仍然显著。早盘债市运行相对平稳，十年国债活跃券收益率在 1bp 以内波动，午盘债市波动大幅加大：十年国债活跃券收益率首先快速下行 3bps 后又快速回升 1.5bps，全天收益率下行 2.75bps 至 3.0075%。债券市场午盘大幅波动，更多源于降准预期的再一次扰动——午后市场兴起年内存在降准空间的预期，催动国债收益率快速下行，而后预期被快速修正带动国债收益率回升。 债市经历了上周以来的快速下跌后，十年国债到期收益率来到了 3%上方，市场开始思考是否具有进场配置的机会。而周二债市在利好舆情中快速走强也体现了当前多数投资者在等待进场的机会。通过三个维度的对比分析，我们认为当前还不能轻言债市下跌已经结束。 维度一：期限利差的约束 本轮长债利率上行之前，平坦的收益率曲线给长端利率形成压力。我们在《债市启明系列 20211008—债市四季度策略：防范变盘风险》中提出的四季度债市四大逻辑之一，是从收益率曲线的角度来观察长债利率面临的压力。国庆假期之前，整体利率处于较低水平，10 年国债和 1 年国债到期收益率 3 年滚动分位数分别为 18%和 29%，10-1 年期限利差处于较低水平（3 年滚动分位数 22%）。做多空间有限、赔率不高也是促成 7 月至 9 月10 年国债收益率底部震荡行情的原因之一。而平坦的收益率曲线制约了做多空间，随着更多利空因素的出现，市场做多动力会更加弱化。 jXfVmZfVdYlVpOsQtQ6M8Q6MmOnNoMmNfQmNpPfQtRqQaQoPqOxNnOqNNZoPvM 债市启明系列｜2021.10.20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 图 1：9 月末期限利差处于较低分位数水平（3 年滚动分位数） 图 2：8 月起同业存单和短端国债收益率均已明显上行（%） 资料来源：Wind，中信证券研究部，数据截至 9 月 30 日。 资料来源：Wind，中信证券研究部 8 月份以来长端利率横盘震荡过程中，短端利率已经开始回升。春节后银行间短端资金利率维持平稳运行，资金利率中枢基本处于 2.0%~2.2%区间，同业存单和短端国债更多体现了市场的资产荒格局，收益率逐步下行。而自 8 月份起，同业存单和短端国债收益率陆续回升，更多体现的是负债端的收紧，即资金面预期转紧。同业存单等长期资金利率已经开始回升，进一步制约了国债收益率的空间。 从长短端利率调整的幅度看，这一轮调整可能会有 30bp 左右的空间。7 月央行宣布降准以来，3 个月和 6 个月 AAA 同业存单收益率最大上行幅度在 28bps 左右，而 1 年期国债到期收益率最早回升，最大回升幅度 29bps 左右。如果期限利差保持稳定、长端利率和短端利率上行幅度相同，则这一轮长债利率将回调至 3.1%附近（2.8%+30bps）。但是如果动态地看，四季度流动性环境的波动起伏以及央行大概率采用“再贷款+OMO+SLF”的组合调节银行间流动性，短端利率仍然存在一定的上行空间，则这一轮长债利率的调整空间可能会超过 30bps。 表 1：7 月降准以来各期限同业存单和国债收益率变动 同业存单(AAA):3 个月 同业存单(AAA):6 个月 同业存单(AAA):1 年 国债:1 年 国债:10 年 最低值（%） 2.25 2.46 2.64 2.11 2.80 最高值（%） 2.51