信视角看债：云贵川信用融资观察

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 云贵川信用融资观察 信视角看债｜2021.10.21 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 李晗 FICC 分析师 S1010517030002 丘远航 FICC 分析师 S1010521090001 我们回顾云贵川的区域经济和基本面状况，并跟进三省信用环境的最新变化，供市场投资者参考。 ▍ 云贵川区域基本面。按照 2020 年 GDP 规模排序，四川省、云南省和贵州省的全国排名分别为第 6、第 18 和第 20 位，不过从 GDP 增速来看，贵州省、云南省和四川省分别为 4.46%、4.0%和 3.8%，均高于全国平均水平。财政方面，规模排名和 GDP 排名大体接近，不过财政收入的质量稍低，云南省、四川省和贵州省的税收收入占一般公共预算收入的比重分别为68.7%、63.4%和 60.8%，均低于全国平均水平。从 2020 年各省市区域政府债务情况来看，按债务率从高到低排序，贵州省、云南省和四川省的政府债务率分别为 154.96%、113.43%和 75.96%，前两者处于较高水平。从财政自给率来看，四川省在三省中相对较高，为 38.02%，不过也只排名全国第 18 位，贵州省和云南省则更低，对于转移支付的依赖程度比较高。 ▍ 云贵川各地市基本面。云南省强省会特点明显，昆明市 2020 年 GDP为 6734亿元，占全省 GDP 比重为 27.5%。从财政情况来看，昆明市一家独大的情况更加明显，2020 年一般公共预算收入为 650 亿元，其余 3 个超 100 亿元的分别是曲靖市、玉溪市和大理市，但规模都远不及昆明市。贵阳市和遵义市处于贵州省经济总量的同一档，2020 年两市 GDP 分别为 4312 亿元和 3720 亿元，一般公共预算收入分别为 398 亿元和 259 亿元。四川省下辖地市较多，但强省会特点明显，成都市 2020 年 GDP 达到 17717 亿元，占全省 GDP 比重为 36.5%，省内经济总量排名第 2 的是绵阳市，2020 年GDP 为 3010 亿元，级差很大。 ▍ 云贵川信用债表现。云南省信用债净融资逐渐恢复，信用利差仍处高位。2020 年 10 月煤企超预期违约后，云南国企融资环境也受连带影响，信用债持续处于净偿还或小幅净融资的状态，直到 2021 年 8 月，才实现当月139 亿元的净融资，一级市场开始逐渐恢复，不过全年视角来看，截至 9月末，云南省信用债年内仍录得 273 亿元的净偿还。二级市场方面，各等级云南省信用债的利差在最近一年都有所走高，由于省属企业信用受到更多关注，AAA 利差反而高于 AA+和 AA。贵州省信用债净融资不温不火，信用利差持续攀升。2021 年前三季度，贵州省信用债市场规模基本维持不变，净融资仅 23 亿元，处于借新还旧的弱平衡当中。展望未来的到期规模，滚续的压力不小。二级市场方面，低等级贵州信用债利差持续攀升。四川省信用债融资功能良好，信用利差比较稳定。四川省区域基本面相对更好，市场认可度高于云南和贵州，在一级市场上体现为更稳健的净融资，2021年前三季度共发行 3277 亿元信用债，净融资 1412 亿元，远超云南和贵州，而且从未来的到期规模来看，压力高峰也已经度过。二级市场方面，四川省信用债的利差层次比较清晰，中高等级利差处于低位且比较稳定，低等级利差约为 400bps，但波动并不大，持仓体验尚可。 ▍ 风险因素：资金供应收紧；违约风险超预期等。 信视角看债｜2021.10.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 云贵川区域基本面 ............................................................................................................. 1 云贵川各地市基本面 ......................................................................................................... 3 云贵川信用债表现 ............................................................................................................. 4 市场回顾：融资额上升，收益率走势不一......................................................................... 6 风险因素 ......................................................................................................................... 13 gUaYiVdXdYlVqRmOmP6MdNaQmOqQsQmNeRqRqQiNsQqR7NmNpRNZrQpRMYqQxO 信视角看债｜2021.10.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录 图 1：云南省信用债发行、到期与净融资 ......................................................................... 5 图 2：云南省城投利差走势（单位：bps） ....................................................................... 5 图 3：贵州省信用债发行、到期与净融资 ......................................................................... 5 图 4：贵州省城投利差走势（单位：bps） ....................................................................... 5 图 5：四川省信用债发行、到期与净融资 ......................................................................... 6 图 6：四川省城投利差走势（单位：bps） ....................................................................... 6 图 7：信用债发行量及净融资额走势（亿元） .................................................................. 6 图 8：城投债发行量及净融资额走势（亿元） .................................................................. 7