从勃姆石到无机非金属材料平台类公司

公司报告 | 公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 壹石通（688733） 证券研究报告 2021 年 11 月 24 日 投资评级 行业 有色金属/金属非金属新材料 6 个月评级 买入（维持评级） 当前价格 80.1 元 目标价格 101.15 元 基本数据 A 股总股本(百万股) 182.16 流通A 股股本(百万股) 38.55 A 股总市值(百万元) 14,591.36 流通A 股市值(百万元) 3,087.55 每股净资产(元) 6.49 资产负债率(%) 12.60 一年内最高/最低(元) 109.30/58.33 作者 孙潇雅 分析师 SAC 执业证书编号：S1110520080009 sunxiaoya@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《壹石通-首次覆盖报告:全球勃姆石先锋，电子材料打造第二增长曲线》 2021-09-21 股价走势 从勃姆石到无机非金属材料平台类公司 引言：在上一篇报告中，我们主要聚焦主业勃姆石（目前占公司营收 80%）。本篇报告主要回答市场近期关心的问题，主要涉及：1）如何看勃姆石的竞争格局；2）如何看公司的第二、三增长极，即壹石通的成长空间及优势；3）如何看公司的估值？ 如何看主营业务勃姆石的竞争格局？ 目前壹石通全球份额近 50%，国内份额 70%+，且得益于较好的竞争格局，勃姆石毛利率 40-50%，是与隔膜相当的赛道。但市场考虑到随着勃姆石企业扩产+新进入者增多（如国瓷、极盾等），担心格局会变差。我们认为格局层面不会恶化，原因系： ✓ 产品上：产品覆盖度（高中低端市场全覆盖，纳米级高端产品全球独有）+产品稳定性（大批量出货积累经验，主流产品的一致性高） ✓ 成本上：持续降本能力，17 年以来单吨成本保持 5%以上的年降。 如何看公司的第二、三增长极？ 壹石通不只是一家勃姆石生产商，其定位是无机非金属平台类公司，围绕在无机粉体积累的核心优势（颗粒形貌控制、磁性异物控制等），同时发力电子和阻燃材料两个市场，25 年合计市场空间近 300 亿，相比主业勃姆石 30 亿的空间，成长上限更高。目前壹石通在电子、阻燃材料渗透率非常低（不足 0.5%）。 电子材料行业：有望实现高端产品的国产替代 ✓ 壹石通产品主要应用于芯片封装+覆铜板填料+导热材料，目前市场空间约 120 亿元，预计 25 年 180 亿元，复合增速 10%左右。 ✓ 壹石通主要发力高端市场，公司的优势在产品、专利两个层面：目前壹石通大部分指标已经优于联瑞（国内第一），虽然仍与日本电化（全球第一）有差距，但在同类产品上壹石通价格是日本电化的一半。此外从产能规划看，预计 23 年至少 2 万吨产能，是目前 4-5 倍以上。 阻燃材料行业：有望依靠技术迭代实现弯道超车 ✓ 壹石通产品主要应用于电线电缆+汽车+家电等，目前国内市场百亿左右，复合增速 2%。 ✓ 壹石通的纳米复合新型阻燃产品兼具性能+经济性优势。目前贡献营收小，主要因为公司产能小+新产品替代缓慢，需要给公司时间。此外从产能规划看，20 年产能 0.2 万吨，预计 25 年或达 11 万吨。 如何看公司估值？ 由于勃姆石需求持续超预期，且壹石通在勃姆石上领先优势扩大，我们上调公司 23 年盈利预测，预计 21-23 年利润为 1.0、2.4、5.3 亿元（原预测 1.1/2.5/4.0 亿元），对应 PE 139、59、26X。我们给予壹石通 23 年35 倍估值，目标价为 101.15 元，继续给予 “买入”评级。 风险提示：产能投产不及预期，勃姆石价格下降超预期，电动车销量不及预期，铝价上涨超预期，测算存在主观性，股价波动风险 财务数据和估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 165.12 192.27 399.18 858.23 1,767.95 增长率(%) 42.85 16.44 107.62 115.00 106.00 EBITDA(百万元) 70.98 73.87 125.44 274.78 606.27 净利润(百万元) 44.29 45.09 100.10 236.71 526.81 增长率(%) 112.95 1.79 122.00 136.48 122.55 EPS(元/股) 0.24 0.25 0.55 1.30 2.89 市盈率(P/E) 315.10 309.55 139.44 58.96 26.49 市净率(P/B) 31.16 28.82 11.50 9.62 7.06 市销率(P/S) 84.53 72.59 34.96 16.26 7.89 EV/EBITDA 0.00 0.00 105.86 49.20 22.83 资料来源：wind，天风证券研究所 -8%3%14%25%36%47%58%2020-112021-032021-072021-11壹石通金属非金属新材料 公司报告 | 公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 如何看主营业务勃姆石的竞争格局？....................................................................................... 3 1.1. 目前壹石通全球份额近 50%，国内份额 70%+ ...................................................................... 3 1.2. 壹石通的核心优势在哪，未来格局是否会维稳？ .............................................................. 3 2. 公司的第二增长极：电子材料 ................................................................................................... 4 2.1. 行业空间&格局：细分应用多，壹石通市占不足 1% ......................................................... 4 2.2. 壹石通：定位细分高端领域+依靠性价比国产替代 ........................................................... 6 3. 公司的第三增长极：阻燃材料 ................................................................................................... 7 3.1. 行业空间&格局：百亿市场，壹石通市占不足 1% .............................................................. 7 3.2. 壹石通：依靠技术迭代弯道超车 ..........