我国军用航发总装唯一上市平台，万亿航发赛道上的“中国心”

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 公司深度 2021 年 11 月 18 日 航发动力（600893.SH） 我国军用航发总装唯一上市平台，万亿航发赛道上的“中国心” 我们认为，“航空发动机+燃气轮机”两机赛道是军工领域中长坡厚雪最佳赛道，是典型的拥有长期成长大空间、高壁垒、好格局的大赛道。 第一，航空发动机赛道 4 大成长逻辑催生万亿赛道，此外还有燃气轮机拉动两机赛道空间扩大。 1、目前我国以 WS-10 为代表的三代机批产提速，且工艺不断趋于成熟有利于提升产品良率和盈利能力。WS-10 是我国主力战机的主力发动机型号，2021Q3 航发动力营收同比、环比均增长 30%以上，我们预计这足以说明其在 2020 年中央提出全面聚焦备战能力建设以来进入批产提速阶段。也如航发动力 2021H1 所述，三代机工艺不断趋于成熟，未来产品良率的提升将有效拉动公司盈利能力。 2、正在研制的航发机型，在我国飞发分离体制与两机专项政策等支持下，研制定型或再提速，目前众多航发新型号已经进入密集定型批产阶段。正如航发动力 2021半年报所述，四代机关键技术能力大幅提升；五代机预研技术持续突破瓶颈。此外如歼击机、舰载机、无人机、运输机等，随着型号升级都对新型航空发动机提出新需求，军用航发产品管线愈发丰富，众多产品线将陆续进入定型批产节奏。 3、航发维修后市场逐步打开。近年来实战化训练强度的加大，正在加速航空发动机的损耗，不止于是进口的 AL31F，还有我国主力机型 WS10 等都在快速打开维修后市场。从发动机全寿命周期来看，维修价值量占比高达 50%左右，我们认为航空发动机的耗材属性是将航发赛道进一步拉长的关键因素。 4、国产商用航空发动机产业化进程加速。目前我国 C919 面临批产，但国产商业航空发动机 CJ1000 又尚未研制定型，我国商用航空发动机产业与半导体产业类似实现自主可控刻不容缓，两机产业有望迎来重大战略发展机遇。中国商飞预测未来 20 年中国航空运输市场将接收 8725 架干线和支线客机，我国商用航空发动机CJ1000/CJ2000 等型号一旦具备批产条件，将获得巨大成长空间。 第二、航空发动机赛道壁垒极高、格局很好，需求端中期快速成长、长期持续增长叠加供给端的少数垄断造就航发产业链相关企业获得高确定性的成长。航发动力是我国军用航空发动机唯一总装上市公司，有望获得确定性的成长。 1、营收端：需求角度，2021H1 末公司合同负债直接锁定未来 3~5 年订单，同时上调销售商品、提供劳务关联交易预计金额，表明今年交付量超过产业自身年初预期，需求非常旺盛。供给角度，公司目前在建工程数量众多，包含航发批产产能建设、研制项目建设和维修项目建设等，这体现了公司在全方位为军用航发批产型号放量、新型号研制以及航发维修市场做准备。 2、利润端：对标沈飞，其主要机型 J11、J15、J16 已经进入到大批产阶段，制造业规模效应下盈利能力向上已经显现（净利率由 2018 年的 3.70%提至 2021 年前三季度的 5.83%）。目前航发动力仍然处于工艺良率爬坡与新机型研发阶段，一旦工艺趋于成熟，有望对标中航沈飞的盈利能力提升的路径。 投资建议：航空发动机赛道 4 大成长逻辑催生万亿赛道，航发动力是我国军用航空发动机唯一总装上市公司，有望获得确定性的成长。我们预计公司 2021~2023 年归母净利润分别为 14.25、19.35、25.09 亿元，对应估值为 118X、87X、67X，维持“买入”评级。 风险提示：军品订单交付不及预期；航发新机型研制进程低于预期。 财务指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 25,210 28,633 36,767 46,527 57,233 增长率 yoy（%） 9.1 13.6 28.4 26.5 23.0 归母净利润（百万元） 1,077 1,146 1,425 1,935 2,509 增长率 yoy（%） 1.3 6.4 24.4 35.8 29.7 EPS 最新摊薄（元/股） 0.40 0.43 0.53 0.73 0.94 净资产收益率（%） 3.0 3.1 3.7 4.9 6.0 P/E（倍） 155.4 146.1 117.5 86.6 66.8 P/B（倍） 5.8 4.6 4.5 4.3 4.1 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2021 年 11 月 17 日收盘价 买入（维持） 股票信息 行业 航空装备 前次评级 买入 11 月 17 日收盘价(元) 60.75 总市值(百万元) 161,934.85 总股本(百万股) 2,665.59 其中自由流通股(%) 87.37 30 日日均成交量(百万股) 36.17 股价走势 作者 分析师 余平 执业证书编号：S0680520010003 邮箱：yuping@gszq.com 相关研究 1、《航发动力（600893.SH）：2021Q3 营收、归母净利润分别同增 32%、43%，航发交付再提速》2021-10-28 2、《航发动力（600893.SH）：2021Q2 业绩提速，248亿元大额预付款落地验证行业高景气度》2021-08-29 3、《航发动力（600893.SH）：2021Q1 营收同比增长8.41%，向上游采购量已经大幅增长》2021-04-30 -18%0%18%37%55%73%91%110%128%2020-112021-032021-072021-11航发动力 沪深300 2021 年 11 月 18 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 流动资产 38188 38448 40800 42524 44765 营业收入 25210 28633 36767 46527 57233 现金 8235 8089 8205 8743 9014 营业成本 21004 24345 31461 39897 48806 应收票据及应收账款 10658 10937 11093 10689 11342 营业税金及附加 80 63 74 93 114 其他应收款 157 106 232 196 331 营业费用 327 303 441 465 572 预付账款 487 503 769 841 1139 管理费用 1881 1676 1985 2373 3091 存货 18544 18744 20432 21986 22870 研发费用 420 447 735 791 801 其他流动资产 105 68 68 68 68 财务费用 421 307 344 451 592 非流动资产 24927 25904 30869 36565 42372 资产减值损失 -106 -371