家家悦首次覆盖：突破自我，砥砺前行

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 评级：增持（首次） 市场价格：15.40 分析师：皇甫晓晗 执业证书编号：S0740521040001 电话：021-20315125 Email：huangfuxh@r.qlzq.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 608.40 流通股本(百万股) 608.40 市价(元) 15.40 市值(百万元) 9369.36 流通市值(百万元) 9369.36 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告 [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 15264 16678 17551 19961 22429 增长率 yoy% 19.9% 9.3% 5.2% 13.7% 12.4% 归母净利润（百万元） 458 427 217 366 453 增长率 yoy% 6.4% -6.5% -49.2% 68.5% 23.7% 每股收益（元） 0.75 0.70 0.36 0.60 0.74 每股现金流量 1.11 1.19 1.68 2.22 2.37 净资产收益率 14.9% 13.3% 6.8% 10.7% 12.2% P/E 20.5 21.9 43.1 25.6 20.7 PEG 0.7 0.8 1.6 0.9 0.7 P/B 3.2 3.1 3.1 2.9 2.6 备注：PEG 中，增速为 2021-2023 年预测归母净利润复合增速；股价截至于 2021/11/12 报告摘要  核心观点：家家悦当前业绩低迷的核心原因并不在于社区团购的冲击，而在于自身异地门店培育以及宏观环境的低迷。社区团购对家家悦尚未形成超额效率，未来两者大概率错位共存。家家悦的真正变量在于是否能够突破自我，实现异地扩张与供应链能力的输出。  商超的竞争优势并不仅在于整体规模，更在于区域密度。在电商分流影响下，生鲜难以触网且具备高频属性，成为超市重要的引流品类。生鲜非标、易腐的特性使其更需要区域密度，而非全国规模经济，区域密度是打通供应链的核心。中国的生鲜渠道效率低下，依托密集门店实现供应链扁平化的商超企业具备较高的效率壁垒。  家家悦是区域密度战略最优秀的践行者之一。（1）家家悦的发展战略与沃尔玛早期的“区域填充”相近，密集分布的门店为自建物流提供了基础，同时也契合了生鲜产业区域密度经济的属性。（2）公司的生鲜直采比例超过 80%，高度扁平化的供应链形成了坚实的壁垒，盈利能力显著高于行业平均水平。（3）密集的门店缔造具有优势的供应链，优秀的供应链反过来也可以对加盟商门店赋能。供应链的输出，是区域密集战略的新看点。  公司业绩低迷受多重因素影响，社区团购并非主因。2020 年 Q3 以来，行业以及公司的业绩增速开始出现显著回落，我们认为家家悦业绩回落的核心原因并不在于社区团购的冲击，而在于公司走出现有区域过程中异地门店前期亏损带来的拖累。剔除新区域的亏损影响后，2021H1 家家悦的净利润为 2.56 亿，同口径下比 2019H1 增长 8.0%。同时，行业层面社会消费整体低迷以及食品价格水平大幅回落也对公司业绩造成了较大影响。  公司未来最重要的变量是区域扩张，以及供应链对外赋能的效果。密度经济下，区域商超企业向外扩张的道路注定是充满挑战的。家家悦自 2018 年开启省外扩张以来，不断迎接挑战，而 2020 年的疫情为公司的扩张带来更大挑战。公司是否能够突破自我，实现扩张的成功，是公司长期价值的关键决定因素。此外，能否从单一的商超体系转化为供应链公司，对加盟商输出供应链能力，未来也将成为影响公司价值的重要因素。  首次覆盖，给予“增持”评级。我们预计公司 2021-2023 年收入分别为 175.55/199.61/224.29 亿元，同比增长 5.2%/13.7%/12.4%；归母净利润 2.17/3.66/4.53 亿元，同比增长-49.2%/68.5%/23.7%；EPS 为 0.36/0.60/0.74 元，对应 PE 为 43.1/25.6/20.7，首次覆盖，给予“增持”评级。  风险提示：（1）门店扩张不及预期的风险；（2）市场竞争加剧的风险；（3）居民消费边际倾向下滑的风险；（4）物价持续低迷的风险；（5）信息滞后的风险 突破自我，砥砺前行 ——家家悦首次覆盖 家家悦（603708.SH）/零售 证券研究报告/公司深度报告 2021 年 11 月 12 日 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司深度报告 投资主题 报告亮点 我们对于家家悦不同的理解在于公司价值的核心影响变量。市场认为社区团购是当前公司价值的核心变量，可能对商超形成大规模替代，对于行业的未来充满质疑。我们认为，社区团购是一种生鲜快消品领域的渠道创新，其效率优于部分原有线下不具备区域密度的零售渠道。而相对于家家悦这样供应链及运营效率已经达到较高水平的超市而言，尚无超额效率，未来两者大概率是错位共存，而非大量替代。家家悦的真正问题是自身是否能突破山东，完成区域扩张及供应链输出。 投资逻辑 第一章，我们对密度之于超市行业的重要性进行了论证。我们认为，超市本身属于密度经济模式。而生鲜的区域密度经济属性更为显著，因此门店密度价值凸显。在生鲜渠道效率低下的中国，依靠密度做到供应链扁平化的企业将获得较高壁垒。 第二章，我们对家家悦的区域密集战略以及供应链优势进行了探讨。我们认为，家家悦是密度经济的最优秀践行者之一，依托密集门店建立了高效的物流体系以及扁平化的供应链，在商超行业中是效率的领先者。 第三章，我们对家家悦的短期业绩压力进行了分析。我们认为，社区团购并非公司短期业绩下滑的主要原因，经济环境、会计准则变更、新店培育等短期因素叠加社区团购才导致了目前的业绩失速。 关键假设、估值与盈利预测 我们的核心假设是：公司当下业绩低迷的主要原因是省外快速拓店以及整体宏观消费低迷，社区团购对于家家悦会形成一定分流，但不会造成颠覆性影响。在此假设的基础上，我们预计公司 2021-2023 年收入分别为 175.55/199.61/224.29 亿元，同比增长5.2%/13.7%/12.4%；归母净利润 2.17/3.66/4.53 亿元，同比增长-49.2%/68.5%/23.7%；EPS 为 0.36/0.60/0.74 元，对应 PE 为 43.1/25.6/20.7，首次覆盖，给予“增持”评级。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司深度报告 内容目录 1.商超：大行业小公司，密度经济最为重要 ....................................................... - 6 - 1.1 市场格局：大行业、小公司，集中度尚低 ........................