具有“超长线运营能力”的“小网易”

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（ 人民币）： 367.00 元 目标价格（ 人民币）：557.00 元 市场数据(人民币) 总股本(亿股) 0.72 已上市流通 A 股(亿股) 0.72 总市值(亿元) 263.74 年内股价最高最低(元) 574.00/299.39 沪深 300 指数 4899 上证指数 3533 杨晓峰 分析师 SAC 执业编号：S1130520040001 yangxiaofeng＠gjzq.com.cn 伍兆丰 联系人 wuzhaofeng＠gjzq.com.cn 具有“超长线运营能力”的“小网易” 公司基本情况(人民币) 项目 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 2,170 2,742 4,616 5,445 6,310 营业收入增长率 31.16% 26.35% 68.33% 17.96% 15.87% 归母净利润(百万元) 809 1,046 1,580 1,820 2,123 归母净利润增长率 11.93% 29.32% 50.96% 15.23% 16.62% 摊薄每股收益(元) 11.257 14.561 21.981 25.329 29.538 每股经营性现金流净额 16.07 21.52 26.14 31.53 37.18 ROE(归属母公司)(摊薄) 26.35% 27.52% 33.68% 32.50% 31.86% P/E 25.66 28.65 16.70 14.49 12.42 P/B 6.76 7.88 5.62 4.71 3.96 来源：公司年报、国金证券研究所 投资逻辑 ◼ 核心竞争力：“付费机制+用户运营”驱动“超长线运营”。1.运营能力处于二线厂商头部梯队：手游平均生命在 1 年左右，而公司核心游戏《问道》手游已运营了 5 年，同时，公司游戏 DAU 保持较高水平的稳定状态。2.付费机制：与网易相似，公司从付费点价格、持续性、货币系统 3 个机制较好地兼顾了中小 R 的需求，提升了长线运营效果。3.用户运营：公司从“现有用户留存+老用户回流”2 个维度稳定用户留存。其中 1）通过游戏内容持续更新保持玩家新鲜感；2）重视玩家意见，多次举行策划交流会；3）情怀营销聚焦老用户回忆，吸引他们回流；4）每年 Q2-Q3 放量投放加速回流效果。 ◼ 成长逻辑：享受赛道出圈的用户红利，收入（用户*ARPU）呈“叠加式”增长。1.参考网易游戏，公司核心游戏流水稳定，新爆款推动叠加式成长。2.赛道出圈红利：出圈(变热门)后用户增长、ARPU 下降，但用户规模增长贡献度更高，提升赛道收入规模。3.公司在放置类赛道的爆发：1）公司转化爆款推出《一念逍遥》实现用户增长；2）长线运营+爆款游戏驱动业绩爆发。 ◼ 网易式多赛道布局，公司出圈概率预计放置>Roguelike+>SLG。1.赛道布局：参考网易模式，公司代理游戏布局多赛道，提升“出圈基数”；2.精品游戏供给：1）对外投资加强代理合作；2）长线运营能力强化代理获取。3.赛道出圈概率：放置类>Roguelike+（地图随机生成）>SLG（策略类游戏）。 ◼ 《一念逍遥》推动前三季度高增长，《摩尔庄园》递延收入待确认。公司前三季度收入同增 70%，主要为《一念逍遥》于 2 月上线后表现优异，稳定在iOS 畅销榜 10 名左右，贡献主要收入增量。1H21 递延收入大幅增长，主要为《摩尔庄园》、《一念逍遥》的未确认的收入，根据公司确认规则，消耗性道具自产生起 1 年以内摊销，预计 21Q4-22Q2 会持续确认。 盈利预测&估值 ◼ 预计公司 21/22/23 年归母净利润分别为 15.80/18.20/21.23 亿元，对应 EPS分别为 21.98/25.33/29.54 元。采取 PE 相对估值法，给予公司 22 年 22 倍PE，对应目标价 557 元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险 ◼ 核心游戏表现不及预期；新游戏上线进度不及预期；行业政策风险；高管减持风险。 020040060080010001200140016001800299.39342.82386.25429.68473.11516.54559.97201112210212210512210812人民币(元)成交金额(百万元)成交金额吉 比 特沪深300 2021 年 11 月 12 日 消费升级与娱乐研究中心 吉 比 特 (603444.SH) 买入（首次评级） 公司深度研究 证券研究报告 公司深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 一、核心竞争力：“付费机制+用户运营”驱动“超长线”运营 ................................ 5 1.1 “超长线”运营：核心游戏生命周期长，DAU 规模保持稳定 ...................... 5 1.2 付费机制：3 大机制提升中小 R 留存，驱动公司长线运营 ...................... 6 1.3 用户运营：“现有用户留存+老用户回流”稳定用户规模........................... 11 1.4 管理层：公司管理团队重视游戏运营，延长游戏生命周期 ........................ 13 二、成长逻辑：享受赛道“出圈”的用户红利，公司收入（收入=用户*ARPU）呈“叠加式”增长 .................................................................................................... 15 2.1 与网易相似，核心游戏长线运营驱动业绩呈现“叠加式”增长.................. 15 2.2 赛道出圈红利：收入=ARPU*用户规模，“出圈”的用户红利提升赛道收入规模 .............................................................................................................. 18 三、赛道布局：网易式多赛道布局，出圈概率预计“放置>Roguelike+>SLG” ......................................................................................................................... 20 3.1 参考网易式多赛道布局，公司通过代理游戏布局提升“出圈基数” .......... 20 3.2 代理游戏供给：投资 CP 方加强代理合作，长线运营能力有望提升代理权获取能力 ....................................................................................................... 21 3.3 布局赛道成功概率：放置>Rog