宽信用的梦想与现实

敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 宽信用的梦想与现实 主要观点： [Table_Summary] ⚫ 事件：10 月新增人民币贷款 8262 亿，预期 7378 亿，前值 1.66 万亿；新增社融1.59 万亿，预期 1.58 万亿，前值 2.9 万亿；M2 同比 8.7%，预期 8.4%，前值8.3%。 ⚫ 10 月金融数据有什么特点？总量高、结构差、按揭松、地产弱。 1、信贷：10 月新增贷款 8262 万亿，较去年同期多增 1364 万亿，较 2019 年同期多增 1649 万亿，贷款余额同比持平前值的 11.9%，总体看总量高。但结构仍差，表现为企业票据和短贷高，长贷差。具体看： 1）居民端：居民短贷增加 426 万亿，较去年同期多增 154 万亿，反映消费稳定修复，与汽车消费小幅改善相印证（10 月乘用车销量两年复合同比降幅收窄）；居民中长贷新增 4221 万亿，较去年同期多增 162 万亿，与近期央行对按揭贷款边际放松有关。根据央行统计，2021 年 10 月末，个人住房贷款余额 37.7 万亿元，当月增加3481 亿元，较 9 月多增 1013 亿元。 2）企业端：表内票据增加 1160 亿元，同比多增 2284 亿元；企业短贷减少 288 亿元，同比少减 549 亿元；企业中长贷增加 2190 亿元，同比少增 1923 亿元。一方面，票据和短贷高增可能更多体现为政策意志，而融资需求偏弱。一般来说，票据和短贷多用于中小企业融资，10 月中国企业经营状况指数(BCI)、BCI 企业销售前瞻指数、BCI 企业投资前瞻指数分别较前值回落 2.9、5.6、2.9 个百分点至 51.6、69.1、65.9，显示中小企业景气度趋于回落。与此同时融资回升，两者的背离，反映票据和短贷可能更多体现了政策的稳信用意图。另一方面，企业中长贷走弱与房地产和制造业偏弱有关：一是受房地产融资收紧等影响，房地产景气回落，虽近期政策试图缓和开发贷收紧趋势，但银行风险偏好仍低，开发贷增长乏力。二是 10 月制造业 PMI 延续走弱，三季度贷款需求指数回落 2.2 个百分点，银行家宏观经济热度指数大幅回落 7.3个百分点，10 月通胀数据显示 PPI 向 CPI 传导仍有限，表明下游企业盈利受成本压制的情况尚未实质性缓解，制造业资本开支意愿仍不足，对贷款的需求也偏弱。 2、社融：社融主要受政府融资支撑，存量增速仍在筑底。10 月新增社会融资规模1.59 万亿，同比多增 1971 亿元，较 2019 年同期多增 7220 亿元。结构拆分看，社融主支撑在于新增人民币贷款和政府债券；信托等表外融资、企业债券、股票融资均低于去年同期。因此，总体看，10 月社融主要靠政府债券托底，但其实也并非政府债券发行量巨大，而是因为与去年发行节奏错位，导致同比多增量较多，事实上完成全年目标仍有压力。10 月政府债券净融资 6167 亿元，同比多增 1236 亿元，1-10 月累计新增 5 万亿，较全年目标 7 万亿仍差 2 万亿，意味着 11 月专项债发行压力较大，且也可能会预留一部分至明年发完。10 月社融存量同比持平前值的 10%，剔除政府债券的社融存量同比持平前值的 9.3%，信用仍在筑底。 3、存款：实体差，非银高，政府存款多、支出弱。 10 月 M1 同比回落 0.9 个百分点至 2.8%，M2 同比回升 0.4 个百分点至 8.7%。其中：M1 同比回落主因房地产销售增速回落，10 月 30 大中城市商品房成交面积同比下滑 25.5%（9 月为下滑 30%），较 2019 年同期下滑 18.7%（9 月为下滑 22.4%）。M2 同比回升主因贷款增速仍较高，对存款产生派生。存款端，季度考核结束，季初居民和企业存款通常回流非银存款，但是同比来看，居民存款同比少增 2531 亿元，企业存款同比小幅多增 2921 亿元，非银机构存款同比大幅多增 9482 亿元，除去季节性因素外，10 月居民和企业存款仍大幅向非银存款转移。此外，财政存款增加 1.11万亿，同比多增 2050 万亿，与缴税增加财政收入和财政支出偏弱有关。 ⚫ 货币、信用后续会怎么走？ 1、货币政策维持稳健：我们维持报告《五问碳减排支持工具，对大类资产有何影响？》中的观点，即央行将灵活运用 MLF、OMO 等方式维持流动性平稳，并运用 3000 亿元支小再贷款、碳减排支持工具进行结构性降成本，精准加大对小微企业、绿色、科技、新经济等重点领域的支持力度。此外，把握好房地产调控力度，在“房住不炒”基调下进行边际调整和纠偏。对于市场期待的降准，后续仍有一定空间，但在碳减排工具推出后，近期降准紧迫性下降。 2、对信用企稳应谨慎乐观：我们预计信用宽松幅度有限，后续可能只是“微宽”。地产收紧对于社融中的企业中长贷、非标等均是拖累；绿色、制造业、小微企业能够承接的信用较为有限，且当下制造业、小微企业景气并不高，绿色经济体量有限，信用或“宽之无门”，至年底社融存量增速可能仅会回升至 10.5%以下。展望明年，维持报告《转型、回归与再平衡——2022 年宏观经济展望》中的观点，即考虑明年名义 GDP同比较今年回落，赤字率和专项债规模可能收缩，预计明年信贷、社融、M2 同比较2021 年继续回落，其中社融存量同比回落 1 个百分点左右（即落在 9%-10%之间）。最大不确定性仍在地产，目前新开工等地产数据全线下行，考虑到地产风险，预计未来开发贷和个贷将继续边际放松，以缓解地产企业融资压力，确保存量项目的完工，也将对社融形成一定支撑。 ⚫ 风险提示 货币政策超预期收紧，地产下行速度超预期，政策实施力度不及预期。 [Table_StockNameRptType] 宏观研究 宏观点评 [Table_RptDate] 报告日期： 2021-11-11 [Table_Author] 分析师：何宁 执业证书号：S0010521100001 电话：15900918091 邮箱：hening@hazq.com 相关报告 1.《华安证券_宏观研究_宏观专题_转型、回归与再平衡——2022 年宏观经济展望》2021-11-01 2.《华安证券_宏观研究_宏观点评_五问碳减排支持工具，对大类资产有何影响？》2021-11-09 3.《华安证券_宏观研究_宏观点评_CPI-PPI 触 底 了 吗 ？ 价 格 传 导 如何？》2021-11-11 [Table_CommonRptType] 宏观策略 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 3 证券研究报告 图表 1 企业中长贷同比少增 图表 2 政府债券融资是 10 月社融的主支撑 资料来源：wind，华安证券研究所 资料来源：wind，华安证券研究所 图表 3 社融存量同比维持平稳 图表 4 10 月居民和企业存款向非银机构转移 资料来源：wind，华安证券研究所 资料来源：wind，华安证券研究所 -6000-4000-20